Azioni a voto plurimo: le proposte del ddl a sostegno della competitività del mercato dei capitali

Il disegno di legge n. 674 del 21 aprile 2023 (nel prosieguo, breviter, il “Ddl Capitali”) annovera, tra le misure dirette alla promozione dell'accesso delle società nel mercato dei capitali, la modifica dell'art. 2351, comma 4,c.c., con l'innalzamento del limite massimo di voti attribuiti ad azione da tre a dieci.

Tale proposta - così come licenziata e in corso di discussione al Senato - è in linea con i principi enucleati dal Ministero dell'Economia e delle Finanze nel Libro Verde sulla “competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita”, nonché con i contenuti della proposta di Direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio del 7 dicembre 2022.

Il potenziale rafforzamento dell'istituto delle azioni a voto plurimo se, da un lato, è espressione del favor attribuito all'autonomia statutaria e al venir meno del paradigma di corrispondenza tra numero di azioni possedute e voti esprimibili, dall'altro lato costituisce strumento di bilanciamento tra le istanze (soggettive) degli azionisti di mantenimento del controllo e le necessità (oggettive) dell'azienda, ad esempio di attrarre nuovi investitori attraverso un processo di listing o di stabilizzarne la governance in sede di avvicendamenti generazionali.

Nel delicato contemperamento delle ratio che stanno alla base del disegno di modifica normativa, giocano alcuni fattori fra i quali:

a) la geometria degli assetti proprietari che connota la maggior parte delle imprese italiane, per le quali sono preminenti forme di azionariato concentrato, perlopiù di stampo familiare;

b) la concorrenza tra ordinamenti, ivi compresa la maggior flessibilità e linearità della legislazione di altri Stati in punto di disciplina della quotazione;

c) i limiti giuridici all'operatività delle azioni a voto plurimo, che - giova ricordare - nel Ddl Capitali non subiscono variazioni significative, così come non sono impresse mutazioni al regime delle azioni a voto maggiorato per quanto attiene le quotate;

d) gli eventuali correttivi finalizzati a scongiurare ipotesi di abuso dell'istituto, che potrebbero essere introdotti nel corso dell'iter parlamentare alla luce delle evoluzioni in ambito UE;

e) gli effetti in chiave prospettica sul mercato, considerando che l'obiettivo di fondo è il miglioramento della presenza di investitori istituzionali e della contendibilità delle company italiane.

“Il diritto di voto è regolato dal contratto e nessun pubblico interesse richiede che in ciò sia posto alcun limite alla libertà dei contraenti, salvo sempre il principio che ogni azionista debba avere almeno un voto nell'assemblea generale. Questo principio sembra indiscutibile, se non si vuole che le società commerciali costituiscano altrettante oligarchie, e si tramuti in un privilegio di pochi il diritto più naturale e legittimo di tutti coloro che conferiscono le cose proprie a scopo comune”: così chiosava il Ministro Mancini nella relazione al progetto del Codice di Commercio dell'Italia unitaria.

Invero, a rievocare tali parole non pare trascorso molto da quel lontano 1882 e ancor meno se si leggono i prospetti che fotografano gli statuti delle imprese azionarie dell'epoca: nel silenzio del codice, che non ammetteva esplicitamente il voto plurimo, intervenne la Corte di Cassazione con un arresto del 1926 che ne confermò la piena legittimità, così che divennero molto frequenti le clausole statutarie che contemplavano categorie di azioni potenziate nei diritti amministrativi, con attribuzione fino a 10 voti (cfr. Bollettino Ufficiale delle Società per Azioni del periodo 1924 - 1929), al principale scopo di garantire il controllo agli azionisti di riferimento e dissuadere (all'epoca) acquisizioni da parte di enti stranieri.

La fattispecie in commento - compresa l'ampiezza dei voti attribuibili ad azione suggerita dal Ddl Capitali - non è dunque inedita, né fenomeno squisitamente italiano: ha infatti consolidata affermazione in altri ordinamenti (si veda, ad esempio, quello statunitense o inglese), alcuni dei quali non pongono nemmeno soglie al numero massimo di voti attribuibili ad azione (v. il sistema olandese).

Tantomeno rivoluzionaria è la volontà da parte del legislatore di potenziare l'autonomia statutaria, quasi in una sorta di revirement degli orientamenti ottocenteschi.

Già nella Relazione al d.lgs. n. 6/2003 si suggeriva di “ampliare gli strumenti disponibili alle società per attingere a fonti di finanziamento”, concedendo “ampio spazio alla creatività degli operatori nell'elaborazione di forme adeguate alla situazione di mercato”.

Linea poi ripresa dal d.l. n. 91/2014 conv. in l. n. 116/2014 (che ha definitivamente eliminato il divieto di emettere azioni con un voto maggiore dell'unità), nonché evidente nella previsione degli strumenti finanziari partecipativi e nella riformulazione del regime delle obbligazioni.

Fino a dove, poi, possa estendersi la libertà degli operatori economici non è ancora definito; di certo l'orizzonte è quello di favorire ampia flessibilità. In argomento, basti pensare che sono state ammesse addirittura partecipazioni “a tempo”, cioè sono state ritenute legittime perfino clausole statutarie di s.p.a. che prevedono l'automatica estinzione di azioni al decorso di un termine o al verificarsi di una condizione non meramente potestativa – quale il conseguimento di un ammontare complessivo di utili calcolati nel corso del tempo, a partire da uno specifico dies a quo – anche senza alcun diritto di liquidazione a favore del titolare delle azioni medesime (cfr. Massima n. 190/2020 del Consiglio Notarile di Milano).

Strettamente connessa al tema è poi l'esigenza di far fronte alla <competizione con altri ordinamenti>; proprio il Libro Verde redatto dal Ministero dell'Economia e delle Finanze si è espresso in termini di “accentuata concorrenza tra sistemi”, anche di natura normativa e regolamentare, che vede in quello italiano “un sistema di regole non sempre in grado di tenere il passo dell'evoluzione dei meccanismi di intermediazione dei capitali”.

Da qui, tra i possibili strumenti di miglioramento, vi è il rafforzamento dell'effetto moltiplicatore per le azioni a voto plurimo, sulla falsariga di quanto già strutturato in altri Paesi.

In altri termini, secondo tale prospettiva, “l'apertura delle società italiane al mercato e/o la scelta dell'Italia come Stato di costituzione e quotazione” passerebbe (anche e non solo) dalla dotazione capillare di azioni a voto plurimo, che, diversamente da altri contesti, risulterebbero ancora poco utilizzate (“tenendo conto dell'evoluzione degli ordinamenti europei e internazionali, potrebbe essere opportuno riflettere su un possibile rafforzamento dell'effetto moltiplicatore, almeno per la vigente disciplina del voto plurimo a favore delle società di possibile futura quotazione.” - cit. Libro Verde).

Gli ostacoli “oggettivo-normativi” sono tuttavia accompagnati da quelli più squisitamente “soggettivo-culturali”: è noto che <ricorso al mercato del capitale di rischio e attrattività degli investimenti> si scontrano spesso con il timore da parte dei soci fondatori di perdere il controllo dell'impresa, sicché, come ricordato nella proposta di direttiva UE del 7 dicembre 2022, l'adozione del voto plurimo prima dell'Ipo risulterebbe “un meccanismo efficace per consentire ai proprietari di mantenere i poteri decisionali in una società, raccogliendo nel contempo fondi nei mercati pubblici”.

Sotto questo profilo, l'obiettivo dichiarato della proposta di direttiva è quindi meritorio, in quanto fa leva sui fattori che impattano la fase di pre-quotazione, andando a rimuovere le “disparità di opportunità a disposizione delle imprese di tutta l'UE nella scelta di strutture di governance appropriate al momento della quotazione”.

In sostanza, se tra le ragioni che frenano la decisione di quotarsi vi è il timore di una limitazione (o perdita) del controllo derivante dalla diluizione della propria partecipazione e/o dall'ingresso di nuovi investitori, la ultrattività delle categorie di azioni a voto plurimo nella fase successiva alla quotazione concorrerebbe di contro a mantenere il potere decisionale, beneficiando nel contempo dei vantaggi connessi all'apertura al mercato e alla raccolta delle risorse finanziarie necessarie per implementare le strategie aziendali.

Il Ddl Capitali, in questo quadro, sposa appieno i principi delineati in sede europea, ove peraltro si sta riflettendo su una organica revisione della disciplina che governa l'accesso e la permanenza nel mercato dei capitali. Il richiamo è, ad esempio, alla proposta di modifica del regolamento sul prospetto e di quello sugli abusi di mercato, così come alla proposta di abrogazione della direttiva sul processo di listing e di modifica della MIFID II: progetti fortemente informati alla semplificazione, ma che non trascurano tutela degli investitori, trasparenza e concorrenza.

Ai sensi dell'art. 2351, comma 4, c.c. è consentita la creazione di categorie di azioni a voto plurimo, limitatamente alle s.p.a. cd. “chiuse” e a quelle con azioni diffuse tra il pubblico in misura rilevante.

Fatte salve evoluzioni dell'iter parlamentare, la proposta del Ddl Capitali comporta un mero innalzamento del numero massimo di voti attribuibile a ciascuna azione (da tre a dieci), mantenendo sostanzialmente invariate le altre disposizioni che governano la materia.

La determinazione del quantum trae spunto in parte dall'esperienza di altri Paesi, in parte dalla constatazione, enunciata nel Libro Verde, dello scarso impatto, in termini di voti esprimibili, che un rapporto 1:3 imprime alle dinamiche aziendali, rendendolo nella realtà uno strumento poco utilizzato da parte delle società italiane, soprattutto di medio-piccole dimensioni.

Rimangono invece invariati, nella proposta legislativa, numerosi profili.

In primis, nel silenzio della legge, pare potersi pacificamente ancora ammettere l'attribuzione del voto in misura decimale (ad esempio, azioni con un numero di voti pari a 1,5 o 2,5).

In secondo luogo, non si prevedono limiti quantitativi all'emissione totale di azioni a voto multiplo, così che non si escludono ipotesi in cui il capitale sociale sia rappresentato interamente da azioni dotate di diritti speciali, salvo il mero vincolo di cui all'art. 2351, comma 2, c.c. (i.e., soglia della metà del capitale sociale per le azioni prive del diritto di voto, con diritto di voto limitato o con un unico voto condizionato). Estremizzando, si potrebbe ipotizzare che assumendo che il capitale sociale di una società sia rappresentato da 100 azioni, di cui 50 prive del diritto di voto, ammettendo la categoria delle azioni a voto plurimo (con attribuzione di 10 voti a azione), al fine di esercitare il controllo di diritto sulla società sarebbe sufficiente detenere una partecipazione pari al 5,54% (+ 1 azione).

In terzo luogo, il Ddl Capitali non interviene nemmeno sulla prima parte del comma 4 dell'art. 2351 c.c., ove si precisa la facoltà di prevedere statutariamente azioni con diritto di voto plurimo non solo con riferimento a tutte le materie di competenza assembleare, ma “anche per particolari argomenti o subordinato al verificarsi di particolari condizioni non meramente potestative”.

Stante il dettato codicistico, ben potrebbe peraltro lo statuto contemplare simultaneamente “più” categorie di azioni a voto plurimo, differenziate in base agli argomenti all'ordine del giorno e/o al numero di voti attribuiti.

Nondimeno la clausola statutaria potrebbe subordinare l'attribuzione del voto in misura potenziata, a titolo esemplificativo, al conseguimento di determinati obiettivi economico-finanziari della società oppure al verificarsi di eventi legati a situazioni di mercato, oppure ancora a ipotesi di trasferimento delle partecipazioni.

L'assegnazione del voto multiplo potrebbe inoltre essere temporanea oppure sospensivamente condizionata al possesso ininterrotto delle azioni per un periodo predeterminato (al pari, in sostanza, delle azioni a voto maggiorato per le quotate) o risolutivamente condizionata alla cessione della partecipazione.

In relazione a quest'ultimo punto, fermo restando che la condizione dedotta in statuto non deve essere meramente potestativa, la giurisprudenza ha recentemente ribadito che “la valutazione sulla validità della clausola va compiuta in astratto e non con riferimento alla contingente situazione esistente nel caso specifico”, giungendo a ritenere “valida la clausola in cui si prevede un voto plurimo per i soci, sospensivamente condizionato da un evento futuro e incerto rappresentato dalla nomina del socio quale amministratore, da parte dell'assemblea, fino al compimento dei 75 anni di età e subordinato alla condizione risolutiva della cessazione del rapporto di amministrazione da parte del socio o del compimento dei 75 anni di età: in tale ipotesi, la nomina o la revoca alla carica dell'amministratore dipendono dalle maggioranze assembleari, e non assume rilevanza la circostanza che nel caso contingente, fatto valere dagli attori, il socio convenuto detiene la maggioranza di voto, non integrando tale situazione una condizione meramente potestativa” (v. Tribunale Milano Sez. spec. Impresa, 02/06/2022).

Dalle considerazioni sopra svolte emerge la conferma della duttilità dell'istituto e la sua idoneità, attraverso la diversa graduazione del diritto di voto, ad assecondare le eterogenee esigenze dell'impresa, anche meramente contingenti.

Esigenze che, peraltro, nella loro costante mutevolezza possono concorrere a disegnare (e ridisegnare) il perimetro di operatività delle azioni a voto potenziato, in funzione delle circostanze in concomitanza delle quali se ne avverte la necessità. Diverse possono essere infatti le sensibilità (e interessi) dei soci a seconda che la creazione delle azioni a voto plurimo avvenga in sede di costituzione di società, aumento di capitale sociale a pagamento (con o senza diritto di opzione), aumento di capitale a titolo gratuito ovvero in sede di conversione di azioni già emesse oppure di operazioni straordinarie.

Il Ddl Capitali, modificando il comma 4 dell'art. 2351 c.c., rivolge lo sguardo all'art. 127-sexies t.u.f., nella parte in cui si dispone che le azioni a voto plurimo emesse dalla società anteriormente alla ammissione in un mercato regolamentato mantengono “le loro caratteristiche e diritti”, con divieto di prevedere ulteriori maggiorazioni del voto.

Il disegno di legge citato - nelle intenzioni - si propone di rendere più appetibile per i soci di riferimento l'approdo alla quotazione, rimuovendo i timori legati alla ipotetica perdita della posizione di controllo, consentendo al contempo di beneficiare dei vantaggi derivanti dal going public.

Il mantenimento (o addirittura rafforzamento) della posizione degli azionisti della quotanda è un tema di cui si è molto discusso e senza dubbio uno degli elementi che frenano l'accesso alla quotazione delle imprese italiane, soprattutto quelle storicamente ad azionariato concentrato.

Non va tuttavia dimenticato che anche altri sono i fattori che influenzano l'entrata e la permanenza nel mercato dei capitali; in tal senso il Ddl Capitali, nel suo complesso, fa un passo in avanti, ma la materia resta ancora complessa e i costi indiretti legati alla quotazione permangono elevati.

Lo scenario che si configura in ipotesi di costituzione di categorie di azioni <prima della quotazione> e proprio in <funzione della quotazione> va trattato con prudenza.

Certo è che destinando le azioni ordinarie al mercato e le azioni a voto plurimo agli originari azionisti di riferimento (in un rapporto che, in previsione, potrebbe essere anche di 1:10) si inducono matematicamente dei vantaggi non irrilevanti, che da soli potrebbero orientare le imprese al listing.

Più specificamente, introducendo in statuto una siffatta <categoria di azioni> si consente, in fase di pre-quotazione, agli azionisti di riferimento:

a) di aumentare il proprio controllo senza detenere una quota proporzionale di capitale, fermo il rispetto del quorum deliberativo rafforzato previsto ex lege e il diritto di recesso di coloro che non hanno condiviso l'adozione della relativa delibera (o, meglio, non hanno condiviso la decisione strategica di quotarsi) ai sensi dell'art. 2437, comma 1, lett. g), c.c.;

b) di stabilizzare il proprio “peso” di voto, in previsione dell'ammissione delle azioni a negoziazione;

successivamente, in fase di amissione alla quotazione:

c) di collocare sul mercato un numero maggiore di azioni ordinarie;

d) di mantenere saldo il controllo della società e attuare (o continuare) le strategie aziendali, conferendo stabilità ai piani aziendali programmati.

Il consolidamento della partecipazione in capo ai soci “fondatori” di per sé non garantisce il “successo” dell'operazione né tantomeno una sana attrattività degli investimenti.

Anzi, il possesso di azioni a voto plurimo potrebbe in astratto:

(i) indurre la concentrazione dei capitali a favore di un capitalismo familiare, con la conseguenza che, in contesti aziendali meno virtuosi, si potrebbero configurare episodi di abuso da parte dell'azionista di controllo delle proprie prerogative a scapito dei diritti delle minoranze, attraverso ad esempio il perfezionamento di operazioni con parti correlate poco profittevoli per la società e dirette a perseguire interessi particolaristici, estranei all'interesse sociale o comunque non di lungo respiro;

(ii) solidificare il ruolo del management e degli assetti organizzativi esistenti pre-quotazione: ove inidonei al passaggio al mercato borsistico potrebbero determinare effetti negativi, incompatibili con uno sviluppo della società;

(iii) far venir meno l'interesse da parte di potenziali investitori istituzionali nei confronti della società, dissuadendo di fatto l'apertura al mercato del capitale di rischio;

(iv)ridurre la contendibilità, riducendo il flottante e gli spazi per, ad esempio, offerte di acquisto (ostili), che pure fanno parte di una sana competizione tra operatori economici.

Con riguardo a quest'ultimo aspetto, è evidente che la costituzione di categorie di azioni a voto plurimo incida sulla libera concorrenza, soprattutto considerando che allo stato non sono previste nel nostro ordinamento regole che determinino la caducazione del voto plurimo in concomitanza con il trasferimento delle azioni (e.g., clausole di sunset).

Si ricorda infatti che la fattispecie in discussione si differenzia dalla mera maggiorazione del voto che è legata non all'azione in sé (non si tratta di categoria di azioni), bensì allo status dell'azionista al quale è attribuito un beneficio a seguito della protratta permanenza nella compagine sociale, beneficio che viene meno in caso di cessione del pacchetto di azioni (cfr. art. 127-quinquies, comma 3, t.u.f.).

Un altro punto che merita riflessione è la possibilità, in fase di post-quotazione, di contemplare ex lege modalità di restrizione all'esercizio dei diritti di voto potenziati connessi alle azioni a voto plurimo per decisioni che involvono argomenti, quali quello dello sviluppo sostenibile, di rilevante importanza soprattutto per gli investitori istituzionali.

Più in generale, seguendo l'orientamento espresso dal legislatore europeo, c'è da interrogarsi sulla opportunità di introdurre a livello nazionale - almeno per le quotate - delle ulteriori “misure di salvaguardia”, dirette alla tutela non solo degli interessi della società, ma anche degli azionisti di minoranza.

Quanto previsto dal Ddl Capitali ben si colloca lungo la direzione della revisione organica e della razionalizzazione della disciplina speciale delle società quotate.

Sarà quindi interessante osservare il prosieguo dell'iter legislativo e, per quanto qui di interesse, verificare se, in relazione all'aumento dei diritti di voto collegati a una singola azione, verranno introdotti (per le società con azioni quotate in un mercato regolamentato) dei correttivi alla stregua di quelli suggeriti dalla citata proposta di direttiva UE, fra i quali si segnala:

(i) la limitazione dell'esercizio dei diritti di voto potenziati per votazioni che richiedono statutariamente l'approvazione a maggioranza qualificata;

(ii) la limitazione oppure l'esclusione dei diritti di voto plurimo in relazione all'adozione di decisioni che riguardano diritti umani e sostenibilità ambientale;

(iii) l'introduzione ex lege di “clausole di caducità” (a) basate sul trasferimento (caducazione o riduzione della pluralità di voti connessi alla singola azione in caso di trasferimento a titolo oneroso o a titolo gratuito della partecipazione), (b) basate sul tempo (caducazione dopo un determinato periodo di tempo), e/o (c) basate su eventi (caducazione a causa del verificarsi di uno specifico evento).

Certo, gli operatori economici, pur in assenza di un vincolo normativo, ben potrebbero ispirarsi - nella formulazione dei propri statuti - a tali proposte del legislatore, con indubbi vantaggi quantomeno da un punto di vista di reputation in previsione della quotazione e di investimenti da parte di soggetti qualificati.

L'autonomia dei privati tuttavia, come noto, non è scevra da debolezze, insite nelle medesime ragioni per le quali si è reso opportuno innalzare la soglia numerica del comma 4 dell'art. 2351 c.c.: immobilismo e concentrazione degli assetti proprietari (e della governance) che storicamente hanno rallentato il going public, reso “appetibile” (oggi) dalla promessa di mantenere il controllo (forse) nel lungo periodo.

Non va dimenticato che semplificazioni normative e riduzioni dei costi del processo di listing non garantiscono da sole la permanenza nel mercato del capitale di rischio.

Ciò richiede infatti anche da parte degli operatori economici (e il legislatore può fare poco al riguardo) un cambio di rotta in punto di: (i) governance: l'osservanza della disciplina speciale impone il rispetto di requisiti e regole diverse rispetto alle dinamiche delle società chiuse; il che pare tautologico, ma non sempre alla prova dei fatti è ben percepito e attuato; (ii) management: l'ammissione implica competenze specifiche per affrontare dinamiche economico-finanziarie più complesse; e (iii) strategie aziendali: la concorrenza necessita piani strategici sempre più sofisticati e orientati alla sostenibilità.

Da quanto precede il tema delle azioni a voto plurimo è solo apparentemente circoscritto alla distribuzione dei diritti amministrativi, poiché, attraverso un'analisi più attenta e approfondita, si rivela essere, al contrario, un esercizio delicato di combinazione di autonomia statutaria, dettati normativi, tutela degli stakeholders e concorrenza di mercato.

F. Guerrera, La scissione tra proprietà e voto nella s.p.a.: doveri, abusi, rimedi, in Giur. comm., fasc.2, 2017, 191;

E. Rimini, Il voto multiplo alla prova dei fatti, guardando oltre la crisi Covid, in Giur. comm., fasc.3, 2022, 393;

C. Sottoriva - A. Cerri, Il disegno di legge relativo agli interventi a sostegno della competitività del mercato dei capitali italiano, in questo portale

M. Ventoruzzo, Un'azione, un voto: un principio da abbandonare?, in Giur. comm., fasc.3, 2015, 512;