La gestione delle informazioni privilegiate alla luce della normativa europea sul market abuse e delle linee guida Consob

La materia degli abusi di mercato è stata recentemente riformata ad opera del legislatore europeo, il quale ha emanato, in sostituzione della previgente disciplina [contenuta nella direttiva 6/2003/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (di seguito la “MAD”)], il regolamento UE n. 596/2014 (di seguito il “MAR”), con efficacia a decorrere dal 3 luglio 2016.

Più in particolare, il MAR contiene una serie di regole volte a tutelare l'integrità ed il regolare funzionamento dei mercati mobiliari, nonché la fiducia del pubblico negli stessi, considerati questi fattori essenziali di crescita e di benessere economico (v. il considerando n. 2 del MAR).

La scelta del Regolamento (in luogo della Direttiva) si giustifica alla luce del fatto che tale strumento legislativo, essendo direttamente applicabile (cfr. l'art. 288, par. 2, TFUE), offre ed assicura condizioni uniformi di applicazione in tutti gli Stati membri, contribuendo a ridurre il rischio di una eventuale diversificazione normativa, derivante dall'adozione di diverse norme nazionali di recepimento di una direttiva. Inoltre, l'esistenza di regole comuni in tutta l'Unione europea consente di ridurre la complessità normativa e, quindi, le spese di adeguamento degli emittenti che operano su base transfrontaliera (v. i considerando nn. 4 e 5 del MAR).

Tanto premesso, occorre rilevare che “parallelamente” al MAR il legislatore europeo ha emanato la direttiva 2014/57/UE del Parlamento europeo e del Consiglio che stabilisce un'armonizzazione minima tra i singoli Stati membri per quanto concerne le sanzioni penali in caso di abusi di mercato [per un approfondimento sui profili penali della disciplina e sui rapporti con gli illeciti amministrativi si rimanda, tra gli altri, a Zanchetti, Sanzioni e profili penali della disciplina degli abusi di mercato, la nuova Direttiva sulle sanzioni penali, in Vincenzi-Zanchetti-Zoppini, Market Abuse Regulation, le nuove regole sugli abusi di mercato, Roma, 2016, 219 ss.; Zoppini-Diele, Il procedimento sanzionatorio Consob e le sanzioni amministrative, ivi, 167 ss.; F. Mucciarelli, L'insider trading nella rinnovata disciplina UE sugli abusi di mercato, in Soc., 2016, 193 ss.; Montalenti, Abusi di mercato e procedimento Consob: il caso Grande Stevens e la sentenza CEDU, in Giur. comm., I, 2015, 478 ss.; Ventoruzzo, Abusi di mercato, sanzioni Consob e diritti umani: il caso Grande Stevens e altri c. Italia, in Riv. soc., 2014, 693 ss.; Flick, Cumulo tra sanzioni penali e amministrative: doppio binario o binario morto? («Materia penale», giusto processo e ne bis in idem nella sentenza della Corte EDU, 4 marzo. 2014, sul market abuse), in Riv. soc., 2014, 953 ss.. Per un approfondimento sulla responsabilità civile da informazione privilegiata ritardata od omessa e su quella da insider trading v., invece, Giudici, Informazione privilegiata e responsabilità civile, in Soc., 2016, 137 ss.].

Per esigenze di completezza, meritano, inoltre, di essere segnalati i numerosi regolamenti delegati e di esecuzione emanati dalla Commissione europea ex artt. 290-291 TFUE e 35 MAR, finalizzati ad implementare e “completare” la disciplina, nonché a dettare condizioni uniformi di applicazione in tutti gli Stati membri. Si tratta, in particolare, dei seguenti regolamenti:

• con riferimento all'ambito di applicazione del MAR, il Regolamento delegato UE 2016/522 del 17 dicembre 2015;
• con riferimento al contenuto delle notifiche da trasmettere alle autorità competenti ed alle modalità di compilazione, pubblicazione e tenuta dell'elenco delle notifiche, il Regolamento delegato UE 2016/909 del 1 marzo 2016 ed il Regolamento di esecuzione UE 2016/378 dell'11 marzo 2016;
• con riferimento agli obblighi di pubblicazione di informazioni privilegiate (anche da parte dei partecipanti al mercato delle quote di emissioni) ed al ritardo, il Regolamento delegato UE 2016/522 del 17 dicembre 2015 ed il Regolamento di esecuzione UE 2016/1055 del 29 giugno 2016;
• con riferimento al formato del registro insiders, il Regolamento di esecuzione UE 2016/347 del 10 marzo 2016;
• con riferimento ai programmi di acquisto di azioni proprie, il Regolamento delegato UE 2016/1052 dell'8 marzo 2016;
• con riferimento ai criteri, alla procedura ed ai requisiti relativi all'istituzione di una prassi di mercato ammessa, il Regolamento delegato UE 2016/908 del 26 febbraio 2016;
• con riferimento al formato ed al modello per la notifica delle operazioni di internal dealing, il Regolamento di esecuzione UE 2016/523 del 10 marzo 2016 ed il Regolamento delegato UE 2016/522 del 17 dicembre 2015;
• con riferimento ai sondaggi di mercato, il Regolamento delegato UE 2016/960 del 17 maggio 2016 ed il Regolamento di esecuzione UE 2016/959 del 17 maggio 2016;
• con riferimento alla presentazione delle raccomandazioni di investimento, il Regolamento delegato UE 2016/958 del 9 marzo 2016, rettificato in data 27 aprile 2017;
• con riferimento agli indicatori di manipolazione del mercato, il Regolamento delegato UE 2016/522 del 17 dicembre 2015;
• con riferimento alla prevenzione, individuazione e segnalazione di pratiche abusive e ordini o operazioni sospette, il Regolamento delegato UE 2016/957 del 9 marzo 2016;
• con riferimento alla segnalazione alle autorità competenti di violazioni effettive o potenziali del MAR (c.d. whistleblowing) ed allo scambio di informazioni tra le autorità competenti e l'autorità europea, la Direttiva di esecuzione UE 2015/2392 del 17 dicembre 2015 ed il Regolamento di esecuzione UE 2017/1158 del 29 giugno 2017.

Giova, infine, segnalare che l'ambito applicativo del MAR risulta notevolmente ampliato rispetto a quello della MAD. L'obbligo di divulgazione immediata delle inside information previsto dal MAR si applica, infatti, oltre che agli emittenti che hanno chiesto o autorizzato l'ammissione dei loro strumenti finanziari alla negoziazione su un mercato regolamentato in uno Stato membro anche “agli emittenti che hanno autorizzato la negoziazione dei loro strumenti finanziari su un MTF o su un OTF o che hanno chiesto l'ammissione dei loro strumenti finanziari alla negoziazione su un MTF in uno Stato membro” (cfr. l'art. 17, par. 1, MAR).

Alla luce di quanto esposto, la materia degli abusi di mercato risulta, allo stato, disciplinata da due fonti normative diverse ed in particolare:

i) in larghissima parte dal MAR e dai relativi regolamenti attuativi emanati dalla Commissione europea;

ii) in via, per così dire, “residuale” dalle disposizioni interne non abrogate e non contrastanti con le regole di fonte euro-unitaria (ad esempio, l'art. 114, comma 2, TUF, v. infra).

Prescindendo in questa sede da un esame organico dell'intervento riformatore del Legislatore europeo (per il quale si rimanda, tra gli altri, a AA.VV., in Market Abuse Regulation, Commentary and Annotated Guide, a cura di Ventoruzzo e Mock, Oxford, 2017 e Vincenzi-Zanchetti-Zoppini, Market Abuse Regulation, cit.. Per un approfondimento, invece, sui sondaggi di mercato e, più in generale, sul tema degli scambi informativi tra amministratori ed investitori istituzionali/soci, v. Strampelli, I dialoghi tra emittenti ed investitori istituzionali, in corso di pubblicazione in Tombari, a cura di, Informazione societaria e corporate governance nella società quotata) e concentrando, invece, l'attenzione sui profili inerenti agli obblighi divulgativi connessi all'esistenza di inside information, occorre, anzitutto, interrogarsi se la nozione di “informazione privilegiata” contenuta nel MAR presenti elementi di novità rispetto a quella originariamente recata all'art. 1 della MAD e recepita nell'ordinamento nazionale all'art. 181 TUF.

Ad un primo approccio è possibile affermare che la disciplina europea sugli abusi di mercato riproduce e si fonda su una definizione di informazione privilegiata per larghi tratti analoga a quella di cui al previgente assetto normativo.

Più in particolare, ai sensi dell'art. 7, par. 1, lett. a) MAR un'informazione è considerata “privilegiata”laddove sia “precisa”, non sia stata resa pubblica, sia inerente direttamente o indirettamente ad uno o più emittenti (c.d. corporate information) o ad uno o più strumenti finanziari (c.d. market information) ed abbia un “possibile effetto significativo sui prezzi dei medesimi o degli strumenti finanziari derivati collegati”. In termini generali, ai sensi dell'art. 7, par. 2, MAR, un'informazione ha carattere “preciso” quando:

a) “fa riferimento a una serie di circostanze esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a prodursi o a un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente ritenere che si verificherà”;

b) “è sufficientemente specifica da permettere di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi degli strumenti finanziari o del relativo strumento finanziario derivato, dei contratti a pronti su merci collegati o dei prodotti oggetto d'asta sulla base delle quote di emissioni”.

L'art. 7, par. 4 precisa, inoltre, che “per informazione che, se comunicata al pubblico, avrebbe probabilmente un effetto significativo sui prezzi degli strumenti finanziari, degli strumenti finanziari derivati, dei contratti a pronti su merci collegati o dei prodotti oggetto d'asta sulla base di quote di emissioni, s'intende un'informazione che un investitore ragionevole probabilmente utilizzerebbe come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento”. (A tale ultimo proposito si veda, altresì, il considerando n. 14 del MAR che precisa che “un investitore ragionevole basa le proprie decisioni di investimento sulle informazioni già in suo possesso, vale a dire su informazioni disponibili precedentemente. Pertanto, per rispondere alla domanda se al momento di prendere una decisione di investimento un investitore ragionevole terrà verosimilmente conto di una determinata informazione, occorre basarsi sulle informazioni precedentemente disponibili. Nell'effettuare una tale analisi, oc corre considerare l'impatto previsto dell'informazione alla luce dell'attività complessiva dell'emittente in questione, l'attendibilità della fonte di informazione, nonché ogni altra variabile di mercato che, nelle circostanze date, possa influire sugli strumenti finanziari, sui contratti a pronti su merci collegati o i prodotti oggetto d'asta sulla base delle quote di emissioni”.)

Con specifico riferimento al requisito della “precisione”, si ritiene che non sia sufficiente la mera possibilità dell'accadimento futuro dell'evento o della circostanza cui l'informazione si riferisce, ma occorra qualcosa in più, ossia la probabilità che tali fatti si verificheranno; com'è stato sostenuto, ciò potrebbe concretamente tradursi, sul piano teorico, nella necessità che - affinché, un'informazione sia considerata “precisa” - sussista almeno il 50%+1 di possibilità che l'evento o la circostanza ai quali la stessa si riferisce si producano (v. Ventoruzzo-Picciau, in Market Abuse Regulation, Commentary and Annotated Guide, a cura di Ventoruzzo e Mock, Oxford, 2017, 192).

Tanto premesso, occorre evidenziare come la definizione di “informazione privilegiata” adottata dal MAR presenti anche un importante elemento di novità rispetto alla disciplina anteriormente vigente, destinato inevitabilmente ad ampliare il numero (ed il novero) delle informazioni che possono venire ad assumere carattere “privilegiato”.

Più in particolare, recependo un indirizzo formatosi nella giurisprudenza della Corte di Giustizia dell'UE (v., in particolare, la sentenza Markus Geltl / Daimler AG, 28 giugno 2012, causa c-19/11), il Legislatore europeo ha esteso il requisito della “precisione” (anche) alle fattispecie a formazione progressiva. Ai sensi dell'art. 7, par. 2, MAR, infatti, le informazioni relative alle tappe intermedie di un “processo prolungato che è inteso a concretizzare, o che determina, una particolare circostanza o un particolare evento” possono assumere carattere “preciso”; conseguentemente laddove queste informazioni rispondano anche agli altri criteri fissati dall'art. 7 MAR (v. supra), le stesse potranno essere considerate “privilegiate” e dare luogo ai conseguenti obblighi di disclosure. A tale proposito, tuttavia, è stato correttamente osservato che l'estensione della nozione di “informazione privilegiata” alle fasi intermedie di processi prolungati rischia di aumentare oltremodo i margini di incertezza nell'individuazione e selezione di quelle informazioni che effettivamente possono acquisire carattere “privilegiato” per l'emittente. In via generale, infatti, ai sensi dell'art. 7 MAR un'informazione è precisa (e, dunque, potenzialmente privilegiata) non solo quando l'evento cui la stessa si riferisce si è già verificato, ma anche quando lo stesso appare solamente “probabile”; allo stesso modo, dunque, anche l'informazione relativa alle tappe intermedie di fattispecie progressive può venire ad assumere carattere “preciso” quando il verificarsi di tali tappe appare solamente probabile. In altri termini, laddove sussista la probabilità che si stia per realizzare una tappa intermedia che probabilmente determinerà un particolare evento o circostanza, tale informazione dovrà essere considerata “privilegiata” e darà luogo ai conseguenti obblighi sul piano informativo: dunque, una sorta di “probability of a probability” rispetto all'evento finale (cfr. Ventoruzzo-Picciau, op. cit., 195 s.).

Ciò chiarito, da un punto di vista pratico, le suddette tappe intermedie potranno riguardare "lo stato delle negoziazioni contrattuali, le condizioni contrattuali provvisoriamente convenute, la possibilità di collocare strumenti finanziari, le condizioni alle quali tali strumenti sono venduti, le condizioni provvisorie per la collocazione di strumenti finanziari, o la possibilità che uno strumento finanziario sia incluso in un indice principale o la cancellazione di uno strumento finanziario da un tale indice” (così il considerando n. 17 MAR. Per alcuni approfondimenti in merito alla nozione di “informazione privilegiata” ed alla finalità della disciplina dettata dal MAR si vedano, tra gli altri, Ventoruzzo-Picciau, op. cit., 175 ss.; Di Noia-Gargantini, in corso di pubblicazione in Tombari, a cura di, Informazione societaria e corporate governance nella società quotata; Chiappetta, Diritto del governo societario, Padova, 2017, 387 ss.; Giordano, Insider trading: la nozione di informazione privilegiata e l'incidenza delle nuove fonti euro-unitarie, in questo portale; Vincenzi, Abusi di mercato, in Vincenzi-Zanchetti-Zoppini, Market Abuse Regulation, cit., 37 ss.. In argomento cfr. anche il par. 4.4 delle Linee Guida Consob, per le quali v. infra).

A conclusione di quanto sin qui esposto pare opportuno porre l'attenzione su un ulteriore aspetto della disciplina sul market abuse meritevole di interesse, riguardante, in particolare, i rapporti tra emittenti quotati e società controllate.

Al riguardo, è noto che le informazioni privilegiate possono formarsi non soltanto all'interno dell'emittente, ma anche al di fuori e, in particolare, nell'ambito di società controllate (sia direttamente che indirettamente). In altre parole, non si dubita del fatto che informazioni attinenti a società controllate, anche non quotate, possano assumere per l'emittente natura “privilegiata”, dando conseguentemente luogo all'obbligo di disclosure previsto dall'art. 17, par. 1, MAR (così anche i paragrafi 2.2.3 e 7.7.1 delle Linee Guida pubblicate dalla Consob nel mese di ottobre 2017, per le quali v. infra).

A tale proposito, occorre tuttavia osservare che nel nuovo assetto normativo europeo non si rinviene una disposizione analoga a quella contenuta all'art. 114, comma 2, TUF, che, come noto, attribuisce agli emittenti quotati il diritto di impartire le disposizioni occorrenti affinché le società controllate forniscano tutte le notizie necessarie per adempiere gli obblighi di comunicazione previsti dalla legge.

In assenza di chiari ed espressi indici normativi da parte del Legislatore europeo, la questione se possa ancora ritenersi sussistente il diritto dell'emittente ad instaurare e regolare il predetto flusso informativo “verso l'alto” deve essere necessariamente affrontata e risolta in via interpretativa.

Al riguardo, sussistono almeno due ordini di ragioni che propendono per l'accoglimento della soluzione positiva:

i) in primo luogo, da un punto di vista formale, si rileva che l'art. 114, comma 2, TUF non è stato abrogato dal Legislatore nazionale; tale disposizione, inoltre, non sembra porsi in contrasto con le norme di derivazione europea, ma appare anzi funzionale a garantire l'assolvimento dell'obbligo di disclosure immediata previsto dall'art. 17 del MAR (v. Di Noia-Gargantini, op. cit.);

ii) in secondo luogo, sotto il profilo teorico, si ritiene che nelle ipotesi in cui due società si trovino in rapporto di mero controllo, sebbene non sia configurabile un generale diritto della società controllante di richiedere notizie ed informazioni alla controllata, tale diritto (ed il corrispondente dovere della controllata di comunicare quanto richiesto) sussiste, invece, con riferimento a quelle informazioni che appaiono necessarie ad adempiere agli obblighi di legge (cfr., ex multis, A. Giannelli-Mosca, Flussi informativi tra amministratori e soci nella società quotata, tra ambiguità ed esigenze di disciplina, in orizzontideldirittocommerciale.it, 2012, 3 ss.; Tombari, Problemi in tema di alienazione della partecipazione azionaria e attività di due diligence, in BBTC, 2008, I, 66; Francesco Mucciarelli, L'informazione societaria, destinatari e limiti posti dalla normativa in materia di insider trading, in BBTC, 1999, I, 769; Abbadessa, La circolazione delle informazioni all'interno del gruppo, in AA. VV. I gruppi di società, Milano, 1996, 567 ss.; G.F. Campobasso, Controllo societario e poteri della capogruppo nei gruppi e nei gruppi bancari, ivi, 808; Olivieri, La rilevanza giuridica del bilancio consolidato, in Trattato delle s.p.a., diretto da Colombo e Portale, 7*, Torino, 1994, 618 ss.; L.A. Bianchi, Gli effetti giuridici del bilancio consolidato, in Giur. comm., 1992, I, 476 ss.).

Per quanto in questa sede più interessa, tra le previsioni che presuppongono l'esistenza di un flusso informativo tra società controllante e controllata rientra l'art. 17, par. 1, MAR, che impone agli emittenti quotati di comunicare al pubblico quanto prima le informazioni privilegiate che li riguardano; ciò nella misura in cui, secondo quanto sopra chiarito, anche le informazioni relative a fatti od eventi verificatisi nella sfera di competenza di società controllate possono incidere sul prezzo degli strumenti finanziari (o di quelli derivati collegati) dell'emittente controllante ed acquisire (al ricorrere di tutti i requisiti richiesti dall'art. 7 MAR) natura “privilegiata” per quest'ultimo, dando conseguentemente luogo all'obbligo di disclosure immediata previsto per le inside information. Pertanto, è possibile affermare che la società controllata è tenuta a trasmettere in maniera “selettiva” all'emittente controllante tutte quelle notizie e/o informazioni che possono assumere per quest'ultimo carattere “privilegiato” (in senso conforme v. Di Noia-Gargantini, op. cit., i quali aggiungono che, in tali ipotesi, la comunicazione di informazioni da parte della controllata si sottrae a quel giudizio di “normalità” che l'art. 10 del MAR richiede ai fini della valutazione in merito alla configurabilità o meno della fattispecie di comunicazione illecita di informazioni privilegiate).

La conclusione appena esposta trova conferma anche nelle argomentazioni della Consob, la quale, in occasione della modifica del Regolamento Emittenti funzionale all'”attuazione” ed al coordinamento delle regole europee, ha osservato che l'art. 17, par. 1, MAR, pur contemplando l'obbligo per gli emittenti di divulgare le sole informazioni privilegiate “che riguardano direttamente detto emittente” (e non più anche quelle che riguardano le società controllate, come era originariamente previsto dall'art. 114, comma 1, TUF), è compatibile con il contenuto dell'art. 114, comma 2, TUF; ciò, in particolare, sul presupposto che “le notizie relative alle società controllate possono riverberarsi nella sfera giuridica dell'emittente, incidendo direttamente su di essa, e, dunque, possono assumere carattere privilegiato per l'emittente controllante (in quanto riguardanti “direttamente” il medesimo emittente)” [cfr. la Relazione illustrativa degli esiti della consultazione relativa alle proposte di modifica dei regolamenti di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernenti la disciplina degli emittenti e dei mercati, nonché del regolamento in materia di operazioni con parti correlate, per l'attuazione del regolamento (UE) n. 596/2014 in materia di abusi di mercato, 4, pubblicata dalla Consob in data 6 aprile 2017].

Tanto chiarito, occorre, infine, segnalare come allo stato attuale sia pendente la delega al Governo per l'adeguamento della normativa nazionale alle disposizioni del MAR attribuita con la legge di delegazione europea 2016-2017 (si veda, in particolare, l'art. 8 della legge 25 ottobre 2017, n. 163) al fine, tra l'altro, di “provvedere ad abrogare espressamente le norme dell'ordinamento nazionale riguardanti gli istituti disciplinati dal regolamento anzidetto; in particolare, rivedere la disciplina in materia di ritardo della comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate, ai sensi dell'articolo 114 del testo unico di cui al decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, prevedendo la trasmissione su richiesta della CONSOB della documentazione comprovante il rispetto delle condizioni a tal fine richieste dall'articolo 17 del regolamento (UE) n. 596/2014”. All'esito dell'esercizio della delega potrà, quindi, essere definitivamente risolto il problema concernente l'applicabilità o meno dell'art. 114, comma 2, TUF e la compatibilità di tale disposizione con la disciplina europea sugli abusi di mercato dettata dal MAR.

La “nuova” disciplina europea sulla modalità e sulle tempistiche per l'adempimento degli obblighi di divulgazione delle informazioni privilegiate non pare presentare scostamenti significativi rispetto al previgente assetto normativo.

L'art. 17 MAR continua, infatti, a prevedere l'obbligo per l'emittente di comunicare al pubblico “quanto prima possibile” le informazioni privilegiate che lo riguardano “direttamente”, “secondo modalità che consentano un accesso rapido e una valutazione completa, corretta e tempestiva delle informazioni da parte del pubblico e, se del caso, nel meccanismo ufficialmente stabilito di cui all'articolo 21 della direttiva 2004/109/CE del Parlamento europeo e del Consiglio”.

A tale proposito, è interessante notare come l'obbligo di disclosure riguardi alcune soltanto delle informazioni privilegiate e, segnatamente, quelle che attengono all'emittente “direttamente”, con esclusione di quelle che, invece, lo riguardano solo indirettamente. In questa prospettiva, stabilire quando un'informazione si riferisca direttamente o indirettamente all'emittente è compito non facile che potrebbe solo parzialmente essere agevolato muovendo dalla tradizionale distinzione tra corporate information e market information (v. supra), ossia tra informazioni che originano all'interno della società ovvero all'esterno di essa (per un approfondimento su questo tema v. Pietrancosta, sub art. 17, in Market Abuse Regulation, Commentary and Annotated Guide, a cura di Ventoruzzo e Mock, Oxford, 2017, 356 ss.).

Tanto chiarito, occorre osservare, come già anticipato, che l'estensione della nozione di “informazione privilegiata” alle tappe intermedie di processi prolungati è suscettibile di generare, rispetto al passato, maggiori incertezze per quanto riguarda “l'individuazione del momento a decorrere dal quale l'evento che ne forma oggetto sia a uno stadio di maturazione sufficientemente avanzato da essere ragionevolmente prevedibile e, quindi, tale da conferire il carattere della precisione all'informazione stessa”, fermo restando che “affinché ciò accada non occorre un'elevata probabilità di accadimento, essendo invece sufficiente una “concreta prospettiva” di verificazione” (in questi termini Di Noia-Gargantini, op. cit.).

Con riferimento, invece, all'espressione “quanto prima possibile”, alla stessa non sembra doversi attribuire un valore semantico diverso da quello delle locuzioni “al più presto possibile” e “senza indugio”, già utilizzate dagli artt. 6 MAD e 114 TUF. Tutte le predette espressioni, infatti, dovrebbero essere correttamente interpretate nel senso di ritenere che la comunicazione al mercato delle inside information debba necessariamente essere effettuata entro il lasso di tempo strettamente necessario ad adempiere agli incombenti di natura tecnica per la predisposizione del relativo comunicato stampa (in tal senso dispongono anche le Linee Guida Consob per le quali v. infra. Per un approfondimento sulle tempistiche “tollerate” nei vari ordinamenti per l'assolvimento dell'obbligo di pubblicazione v. Pietrancosta, op. cit. 361 ss.). In ogni caso, si deve ritenere che “eventuali inefficienze organizzative dell'emittente” non giustificano rallentamenti nella divulgazione: “allorché, ad esempio, le procedure aziendali prevedano l'approvazione di una o più categorie di comunicati stampa da parte del consiglio di amministrazione o dell'amministratore delegato, spetterà all'emittente organizzarsi in modo da assicurare il tempestivo coinvolgimento di tali organi e, quindi, ridurre a un lasso di tempo fisiologicamente breve l'attesa della pubblicazione” (così Di Noia-Gargantini, op. cit.).

In alternativa all'obbligo di disclosure immediata, il MAR consente agli emittenti di ritardare, sotto la propria responsabilità, la divulgazione delle informazioni privilegiate. Tale facoltà, tuttavia, continua ad essere esercitabile solamente in presenza di tre condizioni, le quali devono sussistere congiuntamente. Più in particolare, il “ritardo” è ammesso qualora:

i) la comunicazione immediata pregiudicherebbe probabilmente i legittimi interessi dell'emittente o del partecipante al mercato delle quote di emissioni;

ii) il ritardo nella comunicazione probabilmente non avrebbe l'effetto di fuorviare il pubblico;

iii) l'emittente o il partecipante al mercato delle quote di emissioni è in grado di garantire la riservatezza di tali informazioni (per alcuni approfondimenti sull'istituto del c.d. ritardo si vedano, tra gli altri, Pietrancosta, op. cit., 370 ss.; Di Noia-Gargantini, op. cit.; Vincenzi, Abusi di mercato, cit., 58 ss.. Con riferimento al previgente assetto normativo v., invece, Gilotta, Trasparenza e riservatezza nella società quotata, Milano, 2012, 106 ss. e Annunziata, sub art. 114, in Il Testo Unico della Finanza, a cura di Fratini-Gasparri, Torino, 2012, 1508). A tale proposito assumono rilievo anche gli orientamenti dell'ESMA “relativi al regolamento sugli abusi di mercato (MAR) – Ritardo nella comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate” del 20 ottobre 2016 (ESMA/2016/1478), ed ai quali si è conformata anche la Consob (v. la comunicazione del 14 dicembre 2016, n. 0110353). Tali orientamenti contengono alcuni casi esemplificativi e non esaustivi di ipotesi in cui la comunicazione immediata pregiudicherebbe i legittimi interessi e che chiariscono anche il significato dell'effetto “fuorviante” nei confronti del pubblico.

Il secondo periodo dell'art. 17, par. 4, MAR estende poi la possibilità di ritardare la pubblicazione delle informazioni anche alle fasi intermedie di fattispecie a formazione progressiva. Tale precisazione (per la verità ultronea, posto che la nuova definizione di informazioni privilegiate comprende ed “abbraccia” ora anche questa tipologia di informazioni, v. supra) presenta risvolti di notevole rilievo pratico-applicativo, dal momento che, nella prassi, è lecito aspettarsi che le condizioni che consentono di ritardare l'informazione privilegiata si presenteranno con maggior frequenza proprio nei casi di processi prolungati ancora in itinere.

Qualora venga meno una qualsiasi delle suddette condizioni l'emittente sarà tenuto a rendere immediatamente pubblica l'informazione “ritardata”. Parimenti la società dovrà procedere ad adempiere agli obblighi di disclosure in caso di rumours sufficientemente accurati che si riferiscano in modo esplicito all'informazione privilegiata oggetto di “ritardo”, laddove questi rumours siano tali da far presumere che la riservatezza di tale informazione non è più garantita (cfr. l'art. 17, par. 7, MAR; per un approfondimento su questo tema cfr. Lombardo, L'informazione privilegiata, in Soc., 2016, 155.).

Infine, a conclusione di quanto sin qui esposto, merita evidenziare come il MAR abbia esteso la possibilità per gli enti creditizi di attivare la procedura del “ritardo” (anche) ai casi in cui la divulgazione dell'informazione comporti il rischio di compromettere la stabilità finanziaria dell'emittente e del sistema finanziario, previa, in questo caso, l'autorizzazione dell'Autorità competente (v. art. 17, parr. 5 e 6, MAR).

In considerazione delle richieste di chiarimento sollevate dagli emittenti in sede di primo adeguamento al MAR, la Consob ha posto in consultazione, nell'aprile 2017, la proposta di adozione di una guida operativa avente ad oggetto la modalità di gestione delle informazioni privilegiate, strutturata in modo da fornire agli emittenti una sorta di manuale operativo (handbook) e finalizzata “a fornire chiarimenti sulla portata soggettiva e oggettiva delle nuove regole europee, nonché indicazioni di carattere applicativo” (v. la Relazione illustrativa degli esiti della consultazione relativa all'adozione delle Linee Guida in materia di “Gestione delle Informazioni privilegiate” e “Raccomandazioni di investimento”, pubblicata dalla Consob in data 13 ottobre 2017. In argomento v. anche Di Falco - Puppieni, L'adeguamento alla nuova disciplina europea sugli abusi di mercato: le principali modifiche ai regolamenti Consob, in dirittobancario.it, giugno 2017).

All'esito della suddetta consultazione e, segnatamente, nel mese di ottobre 2017 la Consob ha pubblicato le linee guida sulla gestione delle informazioni privilegiate (le “Linee Guida”), rivolte agli emittenti strumenti finanziari soggetti agli obblighi di cui all'art. 17, par. 1, del MAR e vigilati dalla Consob. Tale documento contiene alcune indicazioni operative e di ausilio per la corretta applicazione ed interpretazione delle disposizioni normative e regolamentari previste, anche in ambito europeo, in materia di abusi di mercato. Più nello specifico, le Linee Guida costituiscono un utile strumento di supporto per gli emittenti nella definizione del processo e delle conseguenti procedure attuative interne in materia di gestione delle informazioni privilegiate. Merita, inoltre, segnalare come analoghe guidelines siano state pubblicate anche dalle autorità di vigilanza di alcuni dei principali Stati membri dell'UE (ad esempio, Regno Unito, Francia e Germania).

Sebbene rivestano un'indubbia utilità sotto il profilo pratico-applicativo (oltre che, come detto, interpretativo), è opportuno evidenziare, in via preliminare, che le indicazioni fornite dalla Consob, non hanno un contenuto precettivo vincolante e la loro osservanza è rimessa alla valutazione discrezionale di ciascun emittente; in particolare, esse “non introducono oneri, anche di tipo organizzativo, per l'emittente aggiuntivi rispetto a quanto stabilito dalla normativa di derivazione europea, considerato che esse si limitano a indicare modalità idonee a corrispondere a tale normativa, pur rimanendo nella responsabilità dell'emittente decidere se conformarvisi (pienamente o parzialmente). Le indicazioni della Consob non escludono la possibilità che l'emittente, sotto la propria responsabilità, definisca criteri o rimedi organizzativi interni, anche diversi da quelli esemplificati nelle Linee Guida, che consentono di rispondere in modo più economico ed appropriato agli obblighi posti da MAR” (v. par. 1.3.3). Inoltre, viene precisato che “qualora una indicazione fornita dall'ESMA dovesse confliggere con le indicazioni operative delle presenti Linee Guida, queste ultime devono essere considerate recessive” (v. par. 1.3.4).

Tanto chiarito, occorre sin da subito rilevare che l'eventuale scelta di conformarsi alle previsioni della Consob potrebbe comportare, sul piano operativo, la necessità di apportare alcune modifiche/integrazioni alla procedura interna in materia di gestione e comunicazione delle informazioni privilegiate, nonché di istituire nuove misure atte a garantire la segretezza delle “informazioni rilevanti” (ad esempio la Relevant Information List, v. infra).

Se questo è vero, giova precisare e sottolineare che ai destinatari è comunque riconosciuta la possibilità di recepire anche solo parzialmente le indicazioni delle Linee Guida; ciò in ragione degli adattamenti che ciascuna società dovesse ritenere necessari tenuto conto “della situazione organizzativa, della dimensione, delle caratteristiche e della complessità delle attività dell'emittente, secondo un principio di proporzionalità” (v. par. 1.3.3).

Fermo quanto precede, di seguito si riportano sinteticamente le principali indicazioni operative fornite dalla Consob, destinate ad implementare il processo organizzativo di gestione degli obblighi relativi alla pubblicazione delle informazioni privilegiate (ivi comprese le fasi prodromiche) e le conseguenti procedure attuative interne. In particolare, il prototipo di processo di gestione delle informazioni privilegiate descritto dalla Consob si articola “cronologicamente” nei seguenti passaggi:

1) effettuazione di una prima mappatura dei “tipi di informazioni rilevanti”, ossia di quelle informazioni che “l'emittente ritiene rilevanti, in quanto relativi a dati, eventi, progetti o circostanze che, in modo continuativo, ripetitivo, periodico, oppure saltuario, occasionale o imprevisto, riguardano direttamente l'emittente stesso e che possono, in un secondo, anche prossimo, momento, assumere natura privilegiata” (v. par. 3.1.1); ciò sul presupposto che tale mappatura sia in grado di facilitare l'individuazione delle informazioni che (successivamente) possono assumere natura privilegiata (a tale proposito, si veda l'elenco esemplificativo e non esaustivo di cui al par. 3.1.2). L'elenco dovrebbe essere oggetto di un costante monitoraggio, specie al fine di aggiornarlo in caso di informazioni “imprevedibili” ex ante, in quanto originate dall'esterno (ad esempio, “informazioni connesse alle implicazioni derivanti dall'inaspettato avvio da parte di terzi di un procedimento giudiziario nei confronti dell'emittente”, cfr. par. 3.1.3);

2) individuazione, sulla base della suddetta mappatura, delle “specifiche informazioni rilevanti” (v. par. 3.2), ossia quelle “singole informazioni che rientrano nei tipi di informazioni rilevanti e che, a giudizio dell'emittente, risultano effettivamente rilevanti in quanto possono, in un secondo, anche prossimo, momento, assumere natura privilegiata”. Al fine di monitorare la circolazione delle stesse, gli emittenti potrebbero istituire un apposito registro recante l'annotazione delle specifiche informazioni rilevanti (“Relevant Information List” - RIL), in cui sono individuate, per ciascuna di esse, le persone che vi hanno accesso, ferma restando la possibilità per l'emittente di adottare diverse misure preventive di protezione dei flussi informativi riservati (si veda l'esemplificazione contenuta al par. 3.4). La RIL potrebbe essere gestita secondo le modalità previste per la tenuta del registro insider (v. par. 3.3);

3) definizione ex ante dei criteri in base ai quali ciascuna specifica informazione “rilevante” assume (o può assumere) natura “privilegiata”; il soggetto preposto ad effettuare tale valutazione dovrebbe poi mantenere evidenza delle analisi concretamente effettuate, al fine di consentire il controllo sul rispetto della normativa. In proposito, i paragrafi 4.2, 4.3, 4.4 e 4.5 delle Linee Guida contengono, a titolo esemplificativo, una serie di criteri che consentono di chiarire sul piano interpretativo quando un'informazione rilevante possa essere considerata “privilegiata”;

4) adozione di (ulteriori) misure volte a garantire la segretezza dell'informazione una volta che questa abbia assunto il carattere “privilegiato”. Una di queste è costituita dal registro insider che contiene l'annotazione di tutte le persone che hanno accesso a ciascuna informazione privilegiata; annotazione che deve essere effettuata anche nel caso in cui l'informazione sia già stata resa pubblica. Le Linee Guida forniscono, inoltre, alcuni criteri e chiarimenti finalizzati a consentire una corretta individuazione dei soggetti che devono essere iscritti nell'insider list, delle modalità di tenuta della stessa da parte dell'emittente e delle persone che agiscono in nome e per conto di questo e delle modalità per accertare che le persone inserite nel registro siano a conoscenza dei relativi doveri e sanzioni (v. par. 5.2);

5) valutazione, da effettuarsi in un momento antecedente all'attribuzione della natura privilegiata ad una determinata informazione, in merito alla sussistenza dei presupposti richiesti dalla normativa al fine di ritardare la comunicazione dell'informazione. In tal caso l'emittente dovrebbe prepararsi, sin da subito, all'eventualità che successivamente decida effettivamente di ritardare la divulgazione, provvedendo a:

i) accertare “la disponibilità dello strumento tecnico che assicura l'accessibilità, la leggibilità e la conservazione su supporto durevole delle informazioni in cui deve registrare i dati relativi alla decisione”;

ii) adottare “le misure organizzative volte a consentire la pubblicazione quanto prima possibile delle informazioni privilegiate qualora non dovesse essere più garantita la riservatezza delle stesse”;

iii) preparare “una stima della data e, se del caso, dell'ora della probabile pubblicazione dell'informazione eventualmente ritardata” (v. par. 6.1).

Le Linee Guida contengono, altresì, una serie di criteri ed esempi (alcuni dei quali contenuti in precedenti orientamenti ESMA; v. supra) per consentire di valutare in quali casi possano ritenersi sussistenti i presupposti richiesti dal MAR per l'attivazione della procedura di “ritardo” (v. paragrafi 6.3, 6.4 e 6.5). Durante la fase di monitoraggio della sussistenza delle predette condizioni è, infine, previsto che l'emittente predisponga “un'eventuale bozza di comunicazione al pubblico da diffondere nell'ipotesi in cui dal monitoraggio emerga il venir meno di una delle condizioni che consentono il ritardo” (v. par. 6.7.2). Inoltre, è stato chiarito che, diversamente al previgente assetto normativo, la notifica del ritardo alla Consob non è più dovuta se dopo la decisione di ritardare la pubblicazione l'informazione non è comunicata al pubblico perché ha perduto il suo carattere privilegiato (v. a tale proposito la sez. 5.2 delle Q&A dell'ESMA ed il par. 6.8.2 delle Linee Guida);

6) pubblicazione della informazione privilegiata entro lo stretto lasso temporale necessario per la redazione del comunicato stampa e per la sua trasmissione allo SDIR o ai media (in caso di informazioni originate internamente, la bozza della comunicazione potrebbe anche essere predisposta in anticipo); tale pubblicazione è eventualmente preceduta da un preavviso, dato anche per le vie brevi e con congruo anticipo, alla Consob ed alla società di gestione del mercato laddove si tratti di informazione di particolare rilievo divulgata mentre gli strumenti finanziari sono in fase di negoziazione (v. par. 7.2.1). Inoltre, “se l'informazione diviene privilegiata il venerdì dopo la chiusura dei mercati, ai fini della corretta tempistica di pubblicazione l'emittente non tiene conto della circostanza che i mercati saranno chiusi durante il fine settimana. Ciò anche in considerazione della possibilità che vengano concluse operazioni OTC” (v. par. 7.1.6).

Alcune previsioni forniscono poi chiarimenti in merito alle modalità di pubblicazione dell'informazione (v. par. 7.3), alla gestione del sito internet (v. par. 7.6), nonché ai rapporti con società controllate (v. par. 7.7), con gli organi di informazione (v. par. 7.8) e con gli analisti finanziari (v. par. 7.9);

7) adozione di meccanismi organizzativi e procedurali per il monitoraggio di tutte le fasi prodromiche alla pubblicazione delle informazioni privilegiate. Più nello specifico, si prevede che l'emittente individui distinte funzioni organizzative, quali in particolare: i) la Funzione Gestione Informazioni Privilegiate (“FGIP”) deputata alla gestione ed applicazione della Procedura, alla quale spetta, tra l'altro, il compito di decidere se un'informazione ha natura privilegiata e, in tal caso, se procedere immediatamente alla sua pubblicazione ovvero attivare la procedura del “ritardo”; ii) per ciascuno dei principali tipi di informazioni rilevanti, le Funzioni Organizzative Competenti Informazioni Privilegiate (“FOCIP”) coinvolte a vario titolo nella trattazione di informazioni “rilevanti” o “privilegiate”, il cui compito principale consiste nel monitoraggio, nell'individuazione e nella comunicazione (alla FGIP) di quelle informazione che possono essere considerate “specificamente rilevanti” per l'emittente (v. sezione 2).

Più in particolare, la FGIP, avvalendosi del supporto delle FOCIP:

a) “concorre alla definizione e alla valutazione periodica del Processo e della Procedura;

b) impartisce disposizioni alle FOCIP per la corretta applicazione della stessa;

c) provvede alla mappatura dei tipi di informazioni rilevanti;

d) definisce i criteri per l'individuazione delle specifiche informazioni rilevanti;

e) individua le specifiche informazioni rilevanti;

f) impartisce disposizioni per la corretta gestione dell'elenco delle persone che hanno accesso alle specifiche informazioni rilevanti (cfr. la RIL)

g) monitora la circolazione delle specifiche informazioni rilevanti;

h) individua il momento in cui la specifica informazione rilevante diviene privilegiata;

i) impartisce disposizioni per la corretta gestione del Registro Insiders;

j) decide in merito alla tempistica di pubblicazione delle informazioni privilegiate;

k) monitora la sussistenza delle condizioni che consentono di ritardare la pubblicazione dell'informazione privilegiata;

l) monitora la circolazione delle informazioni privilegiate;

m) offre ai dipendenti e, in particolare, alle FOCIP un supporto tecnico per facilitare l'individuazione della natura delle informazioni da queste trattate e per chiarire le criticità connesse alla situazione corrente;

n) si avvale, in particolare per lo svolgimento dei compiti alle lettere h) e j), di uno strumento di coordinamento strutturato (“Info-Room”), composto dalle FOCIP interessate nella gestione delle relative informazioni rilevanti o privilegiate” (v. par. 2.2.1).

Alla luce del riformato assetto normativo, ed in particolare dell'estensione della nozione di “informazione privilegiata” a quelle notizie riguardanti accadimenti che si trovano ad uno stadio di maturazione sempre più distante dalla formale ed effettiva realizzazione delle circostanze o degli eventi, si rende necessario per gli emittenti organizzarsi adeguatamente al fine di “mappare quelle aree operative che possano dar luogo alla nascita di informazioni potenzialmente sensibili”, monitorandone “l'evoluzione con significativo anticipo rispetto alle fasi di formale approvazione” (in questi termini Annunziata, Riflessi organizzativi della rinnovata disciplina in materia di market abuse, in Soc., 2016, 172). Solo mediante un'attività di costante aggiornamento sull'evoluzione e sullo “stato di avanzamento” delle informazioni che circolano all'interno della struttura aziendale sembra possibile riuscire ad individuare tempestivamente il momento in cui le stesse vengono ad assumere carattere privilegiato, con conseguenti benefici in termini di puntuale assolvimento degli obblighi divulgativi imposti dalla normativa sugli abusi di mercato (sulla centralità dell'elemento organizzativo v. Annunziata, Riflessi organizzativi, cit., 170 s.; Chiappetta, op. cit., 395 ss.).

Quanto sopra si traduce, sul piano organizzativo, nella necessità che gli emittenti predispongano, adottino e/o implementino procedure, manuali aziendali e presidi interni idonei a consentire un costante monitoraggio ed una continua “tracciabilità” delle informazioni che circolano nell'ambito dell'intera struttura societaria. In questa prospettiva l'intervento della Consob sembra porre le basi per una “procedimentalizzazione” del processo organizzativo di gestione degli obblighi connessi alle fasi prodromiche alla pubblicazione delle informazioni privilegiate che coinvolge sia le varie unità organizzative a contatto con le informazioni “rilevanti” (FOCIP), sia il soggetto “apicale” incaricato di effettuare la valutazione in merito alla natura privilegiata dell'informazione e di decidere sulle modalità di disclosure (FGIP).

Da un punto di vista operativo, occorre però evidenziare come il recepimento integrale ed “acritico” delle Linee Guida potrebbe astrattamente rivelarsi poco efficiente per gli emittenti, nella misura in cui le diverse unità organizzative nelle quali si articola la struttura aziendale rischierebbero di trovarsi a dover “fronteggiare” e gestire una serie potenzialmente “incontrollata” di informazioni rilevanti. In considerazione di ciò, dato anche il carattere non vincolante delle indicazioni fornite dalla Consob, è senza dubbio auspicabile che in sede di adeguamento alle Linee Guida ciascun emittente apporti tutti gli adattamenti ritenuti più opportuni, tenuto conto della sua situazione organizzativa, della dimensione e della complessità dell'attività esercitata (in tal senso v. il par. 1.3.3 delle stesse Linee Guida).

Chiarito che l'elemento di maggior novità introdotto dalle Linee Guida consiste nella formalizzazione di un processo per la gestione delle informazioni potenzialmente (ma non ancora) privilegiate, sotto il profilo organizzativo interno sono astrattamente percorribili due diverse soluzioni:

i) istituire due distinte procedure, una per la gestione delle informazioni rilevanti e l'altra per quelle privilegiate;

ii) adottare un'unica procedura che contenga tanto la disciplina della circolazione delle informazioni rilevanti quanto quella delle informazioni privilegiate.

Tanto premesso, ragioni di carattere operativo inducono a ritenere preferibile la seconda soluzione, nella misura in cui questa consentirebbe di avere un testo organico in materia di gestione endosocietaria delle informazioni.

Quanto agli aspetti contenutistici, posto che dalla corretta identificazione e comunicazione delle “specifiche informazioni rilevanti” dipende il rispetto dell'obbligo di disclosure delle inside information, è necessario che la procedura interna disciplini compiutamente il sistema di reporting che deve sussistere tra FOCIP e FGIP. In questa prospettiva la procedura dovrebbe:

i) definire criteri chiari e precisi al fine di orientare ed indirizzare le FOCIP nell'identificazione delle informazioni specificamente rilevanti (ciò dovrà verosimilmente essere realizzato in relazione a ciascun tipo di informazione rilevante);

ii) individuare, per ciascuna FOCIP coinvolta, il soggetto responsabile incaricato di effettuare la valutazione sulla specifica rilevanza dell'informazione per l'emittente;

iii) disciplinare e formalizzare adeguati flussi informativi dalle FOCIP verso la FGIP (modalità, tempistiche, dati, documenti, etc.). In questo senso si potrebbe, ad esempio, predisporre, con riferimento a ciascuna tipologia di informazione rilevante, modelli standard di comunicazione.

Connesso al tema dell'individuazione delle specifiche informazioni rilevanti, vi è poi quello consistente nella necessità di predisporre misure atte ad identificare e monitorare i soggetti che hanno accesso alle stesse. A tale proposito, come già rilevato, le Linee Guida suggeriscono di istituire un apposito registro (la RIL). È evidente che l'istituzione di siffatto registro comporterà, sul piano organizzativo ed operativo, la necessità di adottare un'apposita procedura interna che disciplini le modalità di gestione ed aggiornamento dello stesso.

Al riguardo, le indicazioni fornite dalla Consob suggeriscono opportunamente di prevedere per la gestione della RIL una disciplina analoga a quella dettata per il registro insider, seppur con gli opportuni adattamenti (non è necessario, ad esempio, inserire l'indirizzo ed i numeri di telefono di tutti i soggetti iscritti); conseguentemente, quantomeno in caso di scostamenti non particolarmente significativi, sembra preferibile adottare una procedura unica sia per la gestione della RIL che per quella dell'insider list.

In ogni caso, per consentire alla FGIP (con l'ausilio delle funzioni di supporto) di aggiornare tempestivamente il registro, è necessario ancora una volta che nell'ambito della disciplina dei flussi informativi FGIP-FOCIP (regolamentazione che sarà collocata verosimilmente nella procedura sulla gestione delle informazioni rilevanti e privilegiate; v. supra) venga introdotto l'obbligo per le FOCIP di trasmettere, unitamente a ciascuna informazione specificamente rilevante, i soggetti che vi hanno accesso; analogamente le FOCIP dovranno provvedere in occasione di tutti i successivi sviluppi che riguardano l'informazione già eventualmente comunicata.