Decreto legislativo - 19/08/2016 - n. 175 art. 18 - Quotazione di societa' a controllo pubblico in mercati regolamentati

La nozione di mercato regolamentato.

L'art. 18 del TUSP si applica alle società che intendono quotare azioni o altri strumenti finanziari in mercati regolamentati. La nozione di mercato regolamentato rilevante a questo fine non è definita dal Testo Unico. La lacuna è però solo apparente e può essere agevolmente colmata in via interpretativa. Infatti, in virtù della centralità che caratterizza la disciplina speciale in materia di finanza e di intermediazione finanziaria nell'ambito delle fonti normative, centralità che, come si è detto, è mantenuta ferma dall'art. 1, comma 4 del TUSP, per individuare la nozione di mercato regolamentato rilevante ai fini del TUSP occorre fare riferimento alla nozione recata dal d.lgs. n. 58/1998 (c.d. TUF), il cui art. 1, lett. w-ter) lo definisce come «sistema multilaterale amministrato e/o gestito da un gestore del mercato, che consente o facilita l'incontro, al suo interno e in base alle sue regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e/o ai suoi sistemi, e che è autorizzato e funziona regolarmente e conformemente alla parte III».

Ciò posto, va poi rilevato che dalla nozione di mercato regolamentato devono essere tenute distinte quelle di «sistema multilaterale di negoziazione», «sistema organizzato di negoziazione» e di «sede di negoziazione», le quali sono a loro volta definite dall'art. 1, comma 5-octies del TUF nei termini che seguono:

a) «sistema multilaterale di negoziazione»: un sistema multilaterale gestito da un'impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l'incontro, al suo interno e in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti conformemente alla parte II e alla parte III;

b) «sistema organizzato di negoziazione»: un sistema multilaterale diverso da un mercato regolamentato o da un sistema multilaterale di negoziazione che consente l'interazione tra interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a obbligazioni, strumenti finanziari strutturati, quote di emissioni e strumenti derivati, in modo da dare luogo a contratti conformemente alla parte II e alla parte III;

c) «sede di negoziazione»: un mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione o un sistema organizzato di negoziazione.

La distinzione tra tali nozioni giuridiche deve essere tenuta in considerazione perché i mercati regolamentati: i) sono sedi di negoziazione; ii) non sono sistemi multilaterali di negoziazione; iii) non sono sistemi organizzati di negoziazione.

In quanto sedi di negoziazione autorizzate, i mercati regolamentati sono iscritti in un apposito elenco tenuto dalla Consob e/o dall'Esma (Autorità Europea degli strumenti finanziari e dei mercati) e sono destinatari di una specifica disciplina prevista nel TUF, riguardante la loro organizzazione e il loro funzionamento. Ad esempio, per l'ammissione degli strumenti finanziari alla quotazione ufficiale nei mercati regolamentati è prevista la pubblicazione – previa approvazione da parte dell'Autorità di vigilanza – di un prospetto informativo, anche in assenza di un'offerta al pubblico. Dalla quotazione consegue, altresì, l'applicazione di regole speciali (come quelle relative all'o.p.a. obbligatoria, allo svolgimento delle assemblee, alla nomina dei componenti degli organi sociali) e di regole di trasparenza nei confronti del pubblico, sottoposta alla vigilanza della Consob. Inoltre, soprattutto con riguardo alle informazioni, le società quotate nei mercati regolamentati sono soggette a regole più stringenti rispetto a quelle previste per gli emittenti i cui titoli siano scambiati nei sistemi multilaterali di negoziazione.

Alla luce di quanto precede, è da ritenere che la nozione di mercato regolamentato accolta nel TUSP sia coincidente con quella definita dal TUF e insuscettibile di una più ampia interpretazione. Questa la soluzione è condivisa dalla dottrina (D'Angelo, 400) ed è stata accolta anche dalla Struttura di Monitoraggio e Controllo delle Partecipazioni Pubbliche istituita presso il MEF con l'orientamento del 22 giugno 2018, perché ritenuta coerente:

a) con il quadro normativo di riferimento che è stato appena illustrato;

b) con il principio della efficiente gestione delle partecipazioni pubbliche, della tutela e promozione della concorrenza e del mercato, nonché della razionalizzazione e riduzione della spesa pubblica enunciato dall'art. 1, comma 2 del TUSP, atteso che «l'esclusione delle società quotate nei mercati regolamentati dall'applicazione generale del TUSP risponde all'esigenza di evitare distorsioni del mercato di negoziazione dei titoli già quotati e penalizzazioni per le società a partecipazione pubblica che si confrontano nei mercati regolamentati con società concorrenti» e «l'applicazione parziale della disciplina del TUSP tiene in considerazione che tali società sono già sottoposte ad una disciplina di settore che, attraverso stringenti regole di trasparenza e regole speciali di governance, favorisce l'attuazione delle finalità previste dal TUSP»;

c) con l'esigenza di «prevenire possibili elusioni della disciplina del TUSP, attraverso quotazioni di strumenti finanziari in mercati più facilmente accessibili agli operatori e che prevedono obblighi informativi meno stringenti».

L'iter procedurale.

Sul piano procedurale, la quotazione deve essere preceduta da una delibera adottata ai sensi dell'art. 5, comma 1, secondo le modalità di cui all'art. 7, comma 1.

L'art. 18 non specifica chi debba assumere la delibera in questione. La rubrica della norma, che reca un esplicito riferimento alla nozione giuridica di controllo, induce a ritenere: i) che la delibera debba essere adottata dall'amministrazione pubblica che controlla la società; e ii) che, in caso di controllo pubblico congiunto, tutte le amministrazioni pubbliche che condividono il controllo debbano esprimere il proprio consenso all'unanimità.

Quest'ultima soluzione risulta in particolar modo giustificata:

a) sia perché coerente con la nozione generale di controllo congiunto (non analogo), che è da ritenere integrata quando ciascun co-controllante ha un concorso volitivo nella formazione della volontà unitaria del gruppo. A questo fine, non è sufficiente la semplice adesione ad un patto parasociale, ma è necessario che le previsioni statutarie e/o pattizie prevedano maggioranze rafforzate – se non addirittura l'unanimità – se non su tutte, almeno sulla maggior parte delle materie più significative inerenti alle decisioni finanziarie e gestionali strategiche relative all'attività sociale (Lamandini, 755).

b) sia dalla nozione estensiva di controllo che è specificamente dettata dall'art. 2, comma 1, lett. b) secondo periodo del TUSP, in base alla quale il controllo della società a partecipazione pubblica è integrato anche «quando, in applicazione di norme di legge o statutarie o di patti parasociali, per le decisioni finanziarie e gestionali strategiche relative all'attività sociale è richiesto il consenso unanime di tutte le parti che condividono il controllo».

Del resto, se nell'ipotesi di controllo pubblico congiunto non si richiedesse il consenso unanime dei soci pubblici che concorrono nel controllo della società, la quotazione risulterebbe giustificata solo con riferimento alle finalità istituzionali delle amministrazioni che hanno deliberato e consentito la quotazione (Caringella, Ciaralli, Bottega, 137); e sarebbe sostanzialmente annullata la logica sottesa all'obbligo di motivazione analitica cui la delibera propedeutica alla quotazione è sottoposta.

La delibera di quotazione, come si è detto, dev'essere analiticamente motivata.

A questo fine, l'art. 18 comma 1 del TUSP rinvia al (solo) precedente art. 5 comma 1 (e non anche ai commi successivi al primo). Pertanto, la motivazione analitica:

a) deve necessariamente evidenziare le ragioni e le finalità che giustificano tale scelta, anche sul piano della convenienza economica e della sostenibilità finanziaria, nonché di gestione diretta o esternalizzata del servizio affidato;

b) deve anche dare conto della compatibilità della scelta con i principi di efficienza, di efficacia e di economicità dell'azione amministrativa;

c) non è sottoposta agli ulteriori adempimenti procedurali prescritti dall'art. 5, commi 2 e ss. del TUSP.

La quotazione ha ad oggetto una società esistente e già partecipata (rectius, controllata) ma è comunque necessario motivare la delibera «con riferimento alla necessità della società per il perseguimento delle finalità istituzionali di cui all'articolo 4». Ciò si desume dall'ultimo periodo della disposizione in commento, il quale prevede che la delibera deve contenere uno specifico programma avente ad oggetto il mantenimento o la progressiva dismissione del controllo pubblico sulla società quotata. Il mantenimento della partecipazione sarà possibile solo se la società è necessaria al perseguimento delle finalità istituzionali dell'ente. In caso contrario, il socio pubblico dovrà prevedere fin dall'atto deliberativo la progressiva dismissione delle partecipazioni.

La delibera di quotazione dev'essere adottata nelle forme previste dall'art. 7, comma 1 del TUSP e, quindi, con:

a) decreto del Presidente del Consiglio dei ministri, su proposta del Ministro dell'economia e delle finanze di concerto con i ministri competenti per materia, previa deliberazione del Consiglio dei ministri, in caso di partecipazioni statali;

b) provvedimento del competente organo della regione, in caso di partecipazioni regionali;

c) deliberazione del consiglio comunale, in caso di partecipazioni comunali;

d) delibera dell'organo amministrativo dell'ente, in tutti gli altri casi di partecipazioni pubbliche.

Alla decisione di quotazione deve poi seguire la richiesta di quotazione, che è destinata alla società di gestione del mercato regolamentato e alla Consob. A questo fine, l'art. 18 comma 2 si limita a prevedere che l'atto deliberativo avente ad oggetto la richiesta di ammissione alla quotazione sia adottato con le modalità di cui all'art. 7, comma 1. L'atto deliberativo di richiesta di quotazione, pertanto, non è pertanto sottoposto all'obbligo di motivazione analitica previsto dall'art 5, comma 1, non essendo quest'ultima norma espressamente richiamata ai fini dell'adozione della delibera in questione (Tola, 330).

Infine, sempre sul piano procedurale, l'art. 18, comma 3 del TUSP fa salva la possibilità di quotazione in mercati regolamentati di società a partecipazione pubblica singolarmente individuate, soggette a regimi speciali in base ad apposite norme di legge.