Decreto legislativo - 31/03/2023 - n. 36 art. 195 - Obbligazioni delle società di scopo.

I soggetti che possono emettere project bond

Al fine di realizzare una singola infrastruttura o un nuovo servizio di pubblica utilità, l'articolo 185 (Emissione di obbligazioni da parte delle società di progetto) riconosce la possibilità di emettere obbligazioni o titoli di debito ai seguenti soggetti:

– società di scopo costituite in relazione di una procedura di affidamento di una concessione in finanza di progetto (di cui all'art. 194);

– società titolari di un contratto di partenariato pubblico privato (art. 198, comma 1);

– società operanti nella gestione dei servizi pubblici locali a rete di rilevanza economica (di cui all'art. 3-bis del d.l. n. 138/2011, convertito, con modificazioni, dalla l. n. 148/2011);

– società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture di trasporto di gas e delle concessioni di stoccaggio (di cui agli artt. 9 e d.lgs. n. 164/2000);

– società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture facenti parte del Piano di sviluppo della rete di trasmissione nazionale dell'energia elettrica;

– società titolari delle autorizzazioni per la realizzazione di reti di comunicazione elettronica (di cui al d.lgs. n. 259/2003);

– società titolari delle licenze individuali per l'installazione e la fornitura di reti di telecomunicazioni pubbliche (di cui all'art. 6 d.P.R. n. 318/1997, come modificato dal d.P.R. n. 211/2002);

– società titolari delle autorizzazioni per la costruzione e l'esercizio di terminali di rigassificazione di gas naturale liquefatto (di cui all'art. 46 del d.l. n. 159/2007, convertito, con modificazioni, dalla l. n. 222/2007).

La disciplina dei project bond, dunque, si applica a due macrocategorie di infrastrutture e servizi: la prima infracodicistica, relativa alle infrastrutture e servizi realizzati da società di scopo e da società titolari di contratti di partenariato, la seconda extracodicistica relativa alle società che realizzano infrastrutture e servizi ritenuti comunque strategici.

L'individuazione dei vari soggetti che possono emettere project bond è frutto della riscrittura della precedenti versioni delle disposizione in commento ad opera, in prima battuta del d.l. n. 1/2012 (“cresci-Italia”), che ha delineato, con una certa chiarezza, la quasi totalità di tipologie di società che possono fare utilizzo di tale strumento: dalle società di progetto alle società titolari di un contratto di partenariato pubblico privato fino a quelle semplicemente titolari di autorizzazioni alla costruzione di reti di trasporto e stoccaggio gas e di sviluppo della rete di trasmissione dell'energia elettrica.

Successivamente il d.l. n. 179/2012 (“sviluppo bis”) ha aggiunto all'elenco le società del settore delle telecomunicazioni e quelle dei servizi pubblici locali attraverso l'estensione dell'ambito di applicazione al settore delle telecomunicazioni, includendo questo tipo di infrastrutture strategiche e allineando l'ordinamento nazionale alle recenti iniziative a livello europeo (Project Bond Initiative). Dall'altro l'inclusione delle società operanti nella gestione dei servizi pubblici locali a rete di rilevanza economica solleva il problema della non precisa limitazione di tale nozione e quindi della corretta individuazione dei soggetti legittimati a ricorrere all'istituto in questione.

L'emissione: limiti e deroghe

Il comma 1 prevede che, in relazione all'emissione dei titoli in esame, non trovino applicazione i seguenti articoli del codice civile: 2413 (casi di riduzione del capitale da parte di società che hanno emesso obbligazioni); 2414-bis (costituzione di garanzie a favore dei sottoscrittori); 2415 (deliberazioni dell'assemblea degli obbligazionisti); 2416 (casi di impugnazione delle deliberazioni dell'assemblea degli obbligazionisti); 2417 (rappresentante comune degli obbligazionisti); 2418 (obblighi e poteri del rappresentante comune degli obbligazionisti); 2419 (azioni individuali dei singoli obbligazionisti); 2420 (modalità per il sorteggio delle obbligazioni).

Il codice civile dispone limiti precisi per l'emissione di titoli obbligazionari, che potrebbero costituire un ostacolo alla diffusione dei project bond per agevolare lo sviluppo delle infrastrutture o dei servizi di pubblica utilità nel Paese. Pertanto, con una serie di interventi successivi il legislatore ha inteso consentire alle società destinatarie della disciplina di emettere project bond anche in deroga ai predetti limiti. Infatti, tali società potranno emettere project bond anche in misura complessivamente eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato, nonché in deroga alle previsioni del proprio atto costitutivo. Si tratta di una disposizione che deroga agli artt. 2412 e 2483 del codice civile.

Le società costituite in forma di S.r.l. possono emettere project bond anche in mancanza della previsione da parte dell'atto costitutivo.

Le altre deroghe più rilevanti alla disciplina del diritto societario concernono:

– la possibilità per la società che ha emesso i project bond di ridurre volontariamente il capitale sociale o di distribuire riserve anche oltre il limite del doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio;

– la non necessità di costituire garanzie ipotecarie a favore dei sottoscrittori dei project bond quando il bond supera il doppio del capitale sociale dell'emittente;

– il non coinvolgimento dell'assemblea degli obbligazionisti con riferimento a talune vicende societarie, come la nomina e la revoca del rappresentante comune, le modifiche delle condizioni del prestito, la proposta di amministrazione controllata e di concordato, la costituzione di un fondo per le spese necessarie alla tutela dei comuni interessi e sul rendiconto relativo e gli altri oggetti di interesse comune degli obbligazionisti.

Con l'art. 195 viene riformulata la categoria degli investitori “qualificati” cui è riservata la sottoscrizione di obbligazioni o titoli di debito emessi dalla società di scopo:

– si modifica il richiamo all'art. 100 TUF; norma che, a sua volta, per il tramite del regolamento attuativo, nel delineare la categoria degli investitori qualificati cui non si applicano le disposizioni in tema di prospetto informativo, rinvia alla nozione di “cliente professionale”, privato e pubblico, tratteggiato dal regolamento intermediari siccome individuati dalla Consob con regolamento (l'art. 34-ter, comma 04, lett. b), regolamento emittenti, escludendo la disciplina sul prospetto alle offerte “rivolte a investitori qualificati, intendendosi per tali i soggetti indicati all'articolo 35, comma 1, lett. d), del regolamento recante norme di attuazione del d.lgs. n. 58/1998 in materia di intermediari, adottato dalla Consob con delibera n. 20307 del 15 febbraio 2018 e successive modifiche. Le imprese di investimento e le banche comunicano la propria classificazione, su richiesta, all'emittente, fatta salva la legislazione in vigore sulla protezione dei dati”);

– si rinvia, quindi, direttamente alla nozione di investitori istituzionali (legittimati a presentare i progetti ex art. 193, comma 1, e definiti nell'apposito allegato al codice) nonché a quella di clienti professionali, privati e pubblici, di diritto o a richiesta, contemplata all'art. 6, commi 2-quinquies e 2-sexies ovvero delle imprese controllanti o controllate ai sensi del medesimo TUF.

In tal modo la categoria degli investitori cd. “finanziatori” – chiamati, cioè, a contribuire al progetto attraverso la sottoscrizione di obbligazioni e titoli di debito – rimane più ampia di quella dei ccdd. “investitori promotori” (ovvero “investitori istituzionali”), ricomprendendo non soltanto gli investitori istituzionali (come definiti nell'apposito allegato al codice) ma tutti i clienti professionali, di diritto o a richiesta, previsti dagli artt. 6, commi 2-quinquies e 2-sexies del TUF e dai regolamenti attuativi della Consob (l'intero allegato III, parti I e II) e del MEF (d.m. n. 236/2011). Trattasi, in particolare, delle “imprese di grandi dimensioni che presentano a livello di singola società, almeno due dei seguenti requisiti dimensionali: – totale di bilancio: 20 000 000 EUR; – fatturato netto: 40 000 000 EUR; – fondi propri: 2 000 000 EUR”, degli “investitori istituzionali la cui attività principale è investire in strumenti finanziari, compresi gli enti dediti alla cartolarizzazione di attivi o altre operazioni finanziarie” (punto (3), parte I, allegato 3 Regolamento Intermediari), e dei “clienti professionali su richiesta” (parte II, allegato 3, Regolamento intermediari), id est di quegli investitori che possono acquisire la “qualitas professionale” (rinunziando, cioè, alle garanzie informative che spettano ai “clienti retail”) dietro loro espressa richiesta e sempre che sussistano “almeno due dei seguenti requisiti:

– il cliente ha effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni al trimestre nei quattro trimestri precedenti;

– il valore del portafoglio di strumenti finanziari del cliente, inclusi i depositi in contante, deve superare 500.000 EUR;

– il cliente lavora o ha lavorato nel settore finanziario per almeno un anno in una posizione professionale che presupponga la conoscenza delle operazioni o dei servizi previsti”.

In caso di persone giuridiche, la valutazione di cui sopra è condotta con riguardo alla persona autorizzata a effettuare operazioni per loro conto e/o alla persona giuridica medesima” (parte II.1., allegato 3, Regolamento intermediari).

Senza la pretesa di esaustività è possibile immaginare che il numero di soggetti che potenzialmente possono investire in project bond sia piuttosto ampia in quanto la categoria di investitori qualificati è più ampia di quella degli investitori istituzionali. Ed è verosimile supporre che i possibili sottoscrittori potranno essere clienti professionali, privati o pubblici, tra cui intermediari bancari e creditizi, assicurazioni, società di intermediazione mobiliare, società di gestione del risparmio, fondi pensione, fondi di investimento, enti pubblici o a controllo pubblico, fondi sovrani, etc.

La sottoscrizione e la circolazione dei project bond non è, dunque, aperta anche ai risparmiatori ma è limitata a quei soggetti autorizzati ad operare nei mercati finanziari e che sono in grado di valutare i rischi dell'operazione, in ragione del fatto che i project bond sono emessi per la realizzazione di operazioni finanziarie cui è connaturale un grado di rischio piuttosto elevato.

Il comma 2, riprendendo l'analoga disposizione di cui al d.l. n. 83/2012 è stata anche consentita l'emissione di project bond non solo ai fini del finanziamento di un'opera ancora da realizzare, ma anche ai fini del rifinanziamento del debito precedentemente contratto per la realizzazione di un'infrastruttura o delle opere connesse al servizio di pubblica utilità, ampliando così significativamente lo spettro dei soggetti potenzialmente coinvolti e rendendo maggiormente operativo lo strumento, quale possibile alternativa al tradizionale finanziamento bancario anche per le opere in corso.

Al comma 3 dell'art. 195 si prevede che i “titoli e la relativa documentazione di offerta devono riportare chiaramente ed evidenziare distintamente un avvertimento circa l'elevato profilo di rischio associato all'operazione”. L'avvertimento deve essere dunque riportato non solo sulla documentazione di offerta, ma anche sulle stesse obbligazioni facendo supporre che le stesse non possano circolare in modo virtuale ma debbano prevedere un supporto cartolare.

Il comma 4 fissa in 18 mesi il termine massimo di collocamento delle obbligazioni, decorso inutilmente il quale, il contratto è risolto di diritto, salvo che, prima dello scadere del termine, sia intervenuta un'altra forma di finanziamento.

È stata infine soppressa la disposizione contenuta nel previgente art. 185, comma 6, che fa riferimento alla salvezza delle disposizioni che regolano la disciplina dell'emissione di obbligazioni da parte del contraente generale. Tale figura è stata infatti completamente rivista mediante l'elaborazione di una disciplina sui “servizi globali”.

Le garanzie

Nel comma 5 si precisa che le obbligazioni e i titoli di debito, sino all'avvio della gestione dell'infrastruttura da parte del concessionario ovvero fino alla scadenza delle obbligazioni e dei titoli medesimi, possono essere garantiti secondo le modalità definite con decreto del Ministro dell'economia e delle finanze, di concerto con il Ministro delle infrastrutture e dei trasporti.

I project bond permettono infatti di finanziare la realizzazione di una infrastruttura o servizio di pubblica utilità già dalla fase iniziale dell'opera. Tuttavia, i rischi connessi alla costruzione e alla stessa realizzazione dell'opera, potrebbero costituire per gli investitori (dal momento che non sono presenti ancora flussi di cassa), un deterrente alla sottoscrizione.

Per il cruciale aspetto relativo alle garanzie sui project bond, necessarie per mitigare tali rischi, in attuazione della disciplina codicistica è intervento il decreto interministeriale adottato dal Ministro dell'Economia e delle Finanze (MEF) di concerto con il Ministro delle Infrastrutture e dei Trasporti il 7 agosto 2012 (Decreto 7 agosto 2012) che ha individuato le modalità per la prestazione delle stesse sulle obbligazioni e sui titoli di debito emesse da parte delle società di progetto.

Tale decreto continuerà quindi ad applicarsi fino all'entrata in vigore del decreto interministeriale previsto dal comma 5

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La ratio sottesa è che con la prestazione di garanzie i rischi non saranno assunti interamente da parte dei sottoscrittori delle obbligazioni e dei titoli di debito. Inoltre, sono previste talune forme di tutela ai sottoscrittori grazie dalla maggiore trasparenza delle operazioni, incentivando così l'emissione e la sottoscrizione dei project bond.

Utile è dunque ripercorrere i contenuti di tale decreto che delinea nei suoi 4 articoli rispettivamente: finalità, ambito di applicazione, soggetti garanti e modalità operative delle garanzie.

Dopo aver ribadito che la sottoscrizione e la circolazione dei project bond è riservata agli investitori qualificati, l'articolo 1 esplicita chiaramente quale la finalità della prestazione della garanzia riconducendola alla necessità che tali strumenti siano assistiti “da specifiche garanzie al fine di consentire una riduzione del rischio assunto dai sottoscrittori e il conseguente miglioramento del merito di credito della relativa emissione”.

L'ambito di applicazione, così come definito dall'articolo 2, prevede due ipotesi.

Innanzitutto, si prevede l'eventualità del caso generale per le cosiddette opere greenfield, ovvero quelle di nuova realizzazione. Il comma 1 statuisce che le “garanzie possono essere rilasciate per una durata corrispondente al periodo di costruzione e di avvio della gestione dell'infrastruttura o del nuovo servizio di pubblica utilità, sino all'effettiva entrata a regime degli stessi, ovvero fino alla scadenza dei project bond garantiti”.

Nel caso delle cosiddette opere brownfield, cioè per il rifinanziamento del debito contratto dal concessionario per opere già realizzate o in corso di realizzazione, il comma 2 prevede che le “garanzie sulle obbligazioni ed i titoli di debito emessi per il rifinanziamento del debito precedentemente contratto per la realizzazione dell'infrastruttura o delle opere connesse al servizio di pubblica utilità [...] possono essere rilasciate anche nel periodo successivo all'avvio della gestione della infrastruttura, coerentemente con le previsioni del piano economico finanziario vigente”.

Non si pongono limiti al periodo della prestazione delle garanzie, ma allo stesso tempo si condiziona questa possibilità al fatto che essa sia compatibile con il piano economico finanziario dell'opera.

Soggetti legittimati al rilascio delle garanzie in esame sono:

– le banche italiane e comunitarie, nonché le banche extracomunitarie autorizzate a operare in Italia mediante succursale ovvero in regime di libera prestazione di servizi;

– gli intermediari finanziari iscritti nell'albo di cui all'art. 106 del TUB e successive modificazioni;

– le imprese di assicurazione autorizzate ovvero ammesse in regime di libera prestazione dei servizi all'attività di assicurazione relativa al ramo danni per le classificazioni 14 (Credito) e 15 (Cauzione), di cui all'art. 2 del d.lgs. n. 209/2005, “Codice delle assicurazioni private”, e successive modificazioni, iscritte all'Albo delle imprese istituito presso – l'IVASS (ex ISVAP);

– Cassa Depositi e Prestiti S.p.a.;

– SACE S.p.a.;

– Banca europea degli investimenti.

Il decreto, infine, disciplina le modalità operative per la prestazione delle garanzie, prevedendo innanzitutto le caratteristiche e le condizioni per il rilascio.

Le garanzie (siano esse dirette o controgaranzie) che possono essere fornite in relazione ad una emissione di project bond devono essere “esplicite, irrevocabili, incondizionate e stipulate in forma scritta”. Le garanzie dirette, plausibilmente potranno essere prestate dal sistema finanziario/creditizio tramite essenzialmente fideiussioni, mentre è verosimile che per le controgaranzie, eventualmente fornite dalla società o dai soci si possa ricorrere alla categoria ipotecaria o pignoratizia.

In secondo luogo, le “garanzie sono rilasciate sulla base della valutazione del merito di credito del soggetto emittente e della adeguata sostenibilità economico finanziaria degli investimenti, tenendo conto della redditività potenziale dell'opera, anche sulla base del relativo piano economico finanziario”. Questa condizione fa ragionevolmente supporre che le stesse saranno rilasciate con facilità ai soggetti che hanno un rating solido. Lo stesso dipende in ultima istanza non solo dalla bontà del progetto in sú e dalla sua capacità di generare flussi di cassa ma anche dalle modalità con cui è strutturata l'operazione in project financing.

Vengono poi previste diverse forme di tutela per coloro che rilasciano garanzie. Innanzitutto, si specifica che la garanzia copre il rischio di inadempimento del debitore principale per capitale e interessi. La stessa può essere escussa a seguito del mancato pagamento di uno o più pagamenti dovuti a termini del regolamento del prestito ovvero in caso di dichiarazione di insolvenza dell'emittente o assoggettamento dell'emittente a fallimento o altra procedura concorsuale di liquidazione applicabile. Nel caso, il garante provvede all'adempimento nei confronti dei soggetti garantiti, nei limiti convenuti.

Inoltre, il documento per l'offerta agli investitori qualificati dei project bond dovrà indicare non solo i soggetti garanti ma anche l'ammontare delle garanzie rilasciate da ciascuno e dovrà altresì contenere precise informazioni su “quali soggetti garanti siano, o abbiano manifestato la disponibilità ad essere, anche, direttamente o indirettamente, investitori nei project bonds ovvero collocatori degli stessi ovvero finanziatori della società emittente”.

Va infine notato che il decreto ha intenzionalmente inserito un altro riferimento al possibile ruolo della Banca Europea degli Investimenti, prevedendo che le “garanzie possono operare autonomamente o congiuntamente con le iniziative assunte in materia dalle istituzioni europee, tra cui la «Project Bond Initiative», promossa dalla Commissione europea con il coinvolgimento della BEI, in modo da ottimizzare il merito di credito della singola emissione”.

Luci ed ombre dei project bond

Secondo l'EPEC (European PPP Expertise Centre), il finanziamento tramite project bond presenta, rispetto al credito bancario, indubbi vantaggi ed in particolare:

– maturity/refinancing risk: trattandosi di strumenti di finanziamento di lungo termine e avendo una durata coincidente con quella del progetto, i project bond presentano tutti i rischi di un attivo di lungo termine per i detentori, ma consentono all'emittente di mitigare il rischio di rifinanziamento;

– pricing: dal momento che il costo complessivo di un finanziamento di lungo termine tramite project bond (rivolto a investitori istituzionali di lungo periodo e concepito per un progetto con solide prospettive economico-finanziarie) dovrebbe essere inferiore, nelle attuali condizioni di mercato, al costo di un finanziamento bancario per un orizzonte temporale equivalente, il progetto diverrebbe più conveniente per entrambe le controparti di un partenariato pubblico privato.

Al tempo stesso sono evidenti le criticità, costituite:

– dai costi di strutturazione: l'organizzazione e il collocamento di un'emissione obbligazionaria (a maggior ragione se sul mercato pubblico) richiede significativi costi fissi preparatori di diversa natura (acquisizione delle competenze specifiche per la strutturazione e per il rating del titolo, spese legali, ecc.), generalmente maggiori rispetto a quelli da sostenersi quando si utilizzi il solo canale bancario;

– dalla dimensione progettuale: a fronte dei costi fissi per un'articolazione finanziaria complessa e la relativa innovatività del prodotto all'interno del mercato finanziario, i project bond sembrerebbero essere un'opzione percorribile soltanto nel caso di progetti di dimensioni rilevanti (possibilmente oltre i 100 milioni di euro);

– dalle incertezze sulla consistenza della raccolta: poiché la durata e le condizioni finanziarie dei titoli sono consolidate all'emissione, è possibile avere una chiara consapevolezza della raccolta potenziale soltanto una volta assegnato il contratto alla società di progetto e delle disponibilità solo a collocamento concluso (salvo acquisti a fermo);

– dal cost of carry: mentre i fondi bancari possono essere ritirati quando diventi necessario (pur in cambio di commissioni sulla disponibilità della provvista), le risorse derivanti da un collocamento obbligazionario sono disponibili immediatamente nella loro totalità. Pur investendoli e disinvestendoli man mano che emergano le necessità di liquidità, emerge un negative carry: gli interessi da doversi corrispondere ai detentori dei titoli obbligazionari saranno superiori rispetto ai proventi degli investimenti temporanei della liquidità;

– dalla qualità del credito: per collocare i project bond al target naturale, ovvero gli investitori istituzionali, il rating dovrebbe essere almeno A-, nettamente inferiore a quelli assegnati normalmente ad progetto di partenariato pubblico privato;

– dalla garanzia sulla qualità del credito, tanto in considerazione della strategia degli investitori istituzionali, quanto dei nuovi parametri regolamentari degli istituti di credito.

Dalla precedente analisi della normativa sembrerebbe che gli ostacoli di ordine civilistico e amministrativo siano sostanzialmente superati attraverso la ridefinizione di una disciplina speciale per le obbligazioni emesse da società di progetto, nonché da società titolari di un contratto di partenariato pubblico privato (PPP), eliminando la previsione che le obbligazioni siano garantite mediante ipoteca nel caso in cui superino il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili.

Un elemento importante da segnalare è che si tratta di strumenti obbligazionari di natura privatistica e che non gravano (necessariamente) sul debito pubblico, in accordo con le disposizioni europee e in particolare con quanto deciso da EUROSTAT (New decision of Eurostat on deficit and debt – Treatment of public-private partnerships, STAT/04/18, 11 February 2004) per il trattamento contabile delle operazioni di partenariato pubblico privato.

Essi sono emessi da particolari soggetti che appartengono al settore privato a fronte della garanzia prestata dal sistema finanziario, anche durante il periodo di costruzione dell'opera, tradizionalmente scoperto. Sono destinati ad investitori qualificati (con esclusione, quindi, del mercato secondario) e si coinvolgono così, nel finanziamento delle opere pubbliche, non solo il sistema bancario ma anche ma il sistema finanziario nel suo complesso.

Tramite l'utilizzo dei project bond, dovrebbe esservi una garanzia maggiore per la copertura dei rischi di costruzione, poiché con questo strumento si alimentano i flussi di cassa per la realizzazione di infrastrutture anche durante il periodo in cui il progetto non è in grado di remunerare il capitale investito. Si differenzia così dagli strumenti che prevedono introiti solo dai pedaggi, canoni, ecc. delle opere già realizzate. Il fatto che si copra la parte di tempo in cui il progetto non ha ancora iniziato a generare flussi di cassa dovrebbe agevolare il reperimento da parte dei privati delle risorse finanziarie necessarie alla realizzazione dell'opera pubblica.

È utile sul punto richiamare quanto evidenziato dalla Corte dei Conti: “[è] stato da subito chiaro come le condizioni per il successo del nuovo strumento dovessero basarsi sulla definizione di un quadro regolatorio chiaro, un trattamento fiscale attraente, riservando un'attenzione particolare alla definizione dei progetti delle opere. Le prime due condizioni possono dirsi sostanzialmente rispettate” (Rapporto 2013 sul coordinamento della finanza pubblica, maggio 2013, p. 115).

Infatti, per quanto riguarda la prima condizione, sono stati individuati i soggetti autorizzati a fornire garanzie, le modalità operative e l'ambito applicativo e può ritenersi che, trattandosi di garanzie rilasciabili da soggetti sostanzialmente a rating pubblico (come Cassa Depositi e Prestiti, SACE, BEI, ecc.), i costi garantibili possono essere anche molto elevati, gli investimenti possono essere di lungo periodo, con merito creditizio anche molto alto.

Quanto alla seconda condizione, si potrebbe dire che la diffusione dello strumento è stata cercata in un regime fiscale che però non sembra sufficientemente incentivante. Le modifiche apportate in materia fiscale sono molteplici e in linea di massima positive, ma non può certo considerarsi “incentivante”.

Quanto alle potenzialità di utilizzo, le disposizioni normative consentono una certa flessibilità, in quanto l'emissione di detti titoli e la prestazione di garanzie possono essere fatte sia con riferimento alle operazioni greenfield (ovvero per la realizzazione delle nuove opere) che alle operazioni brownfield (cioè rifinanziamento delle opere già realizzate ed in fase di gestione).

In fase di costruzione l'emissione dei project bond dovrebbe sostituire parzialmente o completamente il debito erogato dal sistema bancario, essendo l'emissione del project bond accompagnata dalla prestazione di una garanzia (a fronte del pagamento di una fee), che ha l'obiettivo di migliorare il rating del bond stesso, in modo tale da garantire un merito di credito cosiddetto “investment grade”.

In fase di gestione l'emissione del project bond è funzionale a rifinanziare in tutto o in parte il debito erogato dagli istituti bancari, con l'obiettivo di abbassare il costo dell'indebitamento della concessionaria e ridurre il rischio delle banche coinvolte (e tali operazioni presuppongono una massa critica che sia al di sopra dei 200 milioni di euro).

Inoltre, i project bond presenterebbero delle caratteristiche che li rendono appetibili dal punto di vista economico-finanziario in ragione alla loro strutturazione finanziaria, ai possibili sottoscrittori, alle garanzie prestate e alla loro flessibilità e complementarità rispetto ad altre forme di finanziamento.

Sotto il primo profilo, vi sarebbero dei costi di finanziamento più bassi nei confronti dei prestiti bancari e temporalità più estese rispetto ai prestiti medesimi. Inoltre, il fatto che la società di progetto possa emettere obbligazioni e titoli di debito anche in deroga al codice civile e, quindi, massimizzando la leva finanziaria in misura adeguata al finanziamento del progetto da realizzare, potrebbe – attraverso i costi minori e le garanzie accordate – essere un elemento importante per superare l'attuale avversione al rischio degli investimenti a lungo termine nel mondo bancario.

I project bond incontrerebbero, potenzialmente, anche le aspettative degli investitori istituzionali (come, ad esempio, i fondi pensione e le compagnie di assicurazione), che hanno bisogno di attività di lungo termine per fronteggiare i loro impegni. Questo tipo di strumento, data la temporalità più estesa, ben si adatterebbe alle esigenze di finanziamento di lungo termine dei progetti.

Le obbligazioni e i titoli di debito, come detto, possono essere assistiti da specifiche garanzie, al fine di consentire una riduzione del rischio e il conseguente miglioramento del rating. Occorre precisare che se da un lato le garanzie hanno ad oggetto il corretto adempimento delle obbligazioni e non il progetto in sé, dall'altro anche la bontà e la sostenibilità di quest'ultimo fanno parte delle valutazioni in base alle quali le garanzie vengono accordate.

Quanto alla flessibilità, essendo strumenti integrativi e non sostitutivi di altre fonti di finanziamento, nulla esclude che si possano porre in essere schemi di finanziamento innovativi, costituiti dal ricorso congiunto all'equity, al mercato bancario e al mercato dei capitali.

In conclusione, si potrebbe sostenere che le potenzialità dei project bond e la loro diffusione dipendano in definitiva, oltre che dal quadro generale in cui si collocano, dalla qualità dei progetti e dalla certezza dei tempi di realizzazione: come è stato evidenziato “per superare le diffidenze degli investitori, è necessario soprattutto assicurare qualità elevate degli asset, progetti ben strutturati, affidabilità circa tempi di realizzazione e costi, che diano garanzie di certezza ai quadri previsionali ed ai piani economico finanziari” (Corte Conti, Rapporto 2013 sul coordinamento della finanza pubblica, cit.).