Decreto legislativo - 24/02/1998 - n. 58 art. 120 - Obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti.

Ambito di applicazione fondato sul criterio di territorialità (Italia Stato membro d'origine)

La portata dell'art. 120 TUF riguarda gli «emittenti azioni quotate aventi l'Italia come Stato membro d'origine». Tale categoria è sostanzialmente assimilabile a quelle delle società con azioni quotate di cui all'art. 119 TUF.

Infatti, in base all'art. 1, comma 1, lett. w-quater, TUF si considerano fra gli emittenti aventi l'Italia come stato membro d'origine: innanzi tutto «gli emittenti azioni ammesse alle negoziazioni in mercati regolamentati italiani o di altro Stato membro dell'Unione europea, aventi sede legale in Italia». Gli altri numeri della norma definitoria in questione (attuativi dell'assetto previsto in materia di informazioni regolamentate dalla Direttiva Transparency) rendono teoricamente possibile che vi siano altri emittenti azioni (ad esempio di paesi terzi rispetto a quelli membri dell'Unione Europea ma con titoli quotati in Italia) che scelgano l'Italia come stato membro d'origine ma la Direttiva Transparency impone che sia Stato membro d'origine degli emittenti azioni (aventi sede in un paese dell'Unione) quello della sede legale, il che rende molto improbabile, da un lato, l'applicazione delle norme a società non italiane, dall'altro la non applicazione a società italiane quotate in Italia in altri paesi dell'Unione.

In forza dell'art. 124 TUF, resta comunque fermo il potere della Consob di dichiarare inapplicabile tale disciplina nei confronti – ad esempio – di un emittente italiano quotato solo in altri paesi dell'Unione per cui si ritiene che vi siano sufficienti condizioni di equivalenza. Tale condizione appare però difficilmente verificabile con riguardo agli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti, visto l'assetto della disciplina applicabile stabilito dalla citata Direttiva che, per gli emittenti azioni, privilegia lo stato membro ove l'emittente ha la sede legale.

Modalità di comunicazione e calcolo delle azioni del capitale sociale

Le soglie rilevanti e i soggetti tenuti

Agli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti sono tenuti coloro che partecipano al capitale sociale di un emittente azioni quotate qualora vengano superate alcune specifiche soglie indicate per legge. I soggetti obbligati sono quindi tenuti a tali comunicazioni non solo nei confronti della società partecipata, ma anche della Consob(artt. 120, commi 2 e 2-bis TUF, e 117 Regolamento Emittenti). Diversamente, qualora la partecipazione rilevante sia detenuta, per il tramite di società controllate, dal Ministero dell'economia e delle finanze, gli obblighi di comunicazione sono adempiuti dalle società controllate (art. 120, comma 6, TUF).

Le ipotesi che rilevano sono le seguenti: (i) il superamento del 3% nel caso in cui la società non sia una PMI, che diventa 5% nel caso in cui sia una PMI, come previsto direttamente dall'art. 120, comma 2. A riguardo, la Consob tiene un elenco pubblico delle PMI e per PMI si intendono tendenzialmente «emittenti azioni quotate il cui fatturato anche anteriormente all'ammissione alla negoziazione delle proprie azioni, sia inferiore a 300 milioni di euro, ovvero che abbiano una capitalizzazione di mercato inferiore ai 500 milioni di euro» (art. 1, comma 1, lett. w-quater.1 TUF); (ii) il raggiungimento o il superamento delle soglie del 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50%, 66,6% e 90% ( indistintamente in PMI e non PMI), secondo quanto previsto dal Regolamento Emittenti della Consob (artt. 116-terdecies e ss.), in attuazione della delega di cui all'art. 120, comma 4 e tenendo conto delle soglie imposte dalla Direttiva Trasparency (che sono quelle dal 5% al 66,6%, di seguito richiamate anche come “soglie europee”); (iii) la riduzione della partecipazione al di sotto delle soglie indicate nei due paragrafi precedenti.

Gli obblighi di comunicazione si estendono, peraltro, anche alle operazioni su azioni proprie che gli emittenti azioni quotate detengono direttamente ovvero tramite società controllate (art. 117-bis Regolamento Emittenti). Nell'ambito dei poteri di Consob sulle partecipazioni rilevanti rientra la possibilità di richiedere – anche in determinate circostanze sotto le soglie rilevanti descritte – alle società quotate, e a chi vi partecipa direttamente o indirettamente, «l'indicazione nominativa, in base ai dati disponibili, dei soci e, nel caso di società fiduciarie, dei fiducianti» (art. 115, comma 3, TUF).

In ogni caso, in base all'art. 120, comma 2-bis, TUF, la Consob può determinare, con provvedimento motivato e per un periodo limitato, soglie inferiori a quelle precedentemente esposte nei confronti di società ad elevato valore corrente di mercato e ad azionariato particolarmente diffuso. In questa circostanza, la Consob è tenuta ad una motivazione rafforzata nella quale devono emergere le esigenze di tutela degli investitori nonché le ragioni di efficienza e trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali.

Per quanto riguarda la base di calcolo delle soglie indicate, i criteri sono stabiliti diffusamente dalla Consob nel Regolamento Emittenti in attuazione dell'art. 120, comma 1, TUF, in base al quale il calcolo deve tenere conto del solo capitale sociale rappresentato da azioni con diritto di voto (eventualmente maggiorato dalle previsioni statutarie relative alla maggiorazione del diritto di voto o all'emissione di azioni a voto plurimo). Inoltre, ai fini della comunicazione, si cumulano – secondo quanto previsto dall'art. 93 TUF sul controllo societario – le partecipazioni sia di chi esercita il controllo sia delle controllate.

Il Regolamento Emittenti stabilisce quindi i criteri di calcolo delle partecipazioni agli artt. 118-119-ter tenendo conto delle partecipazioni indirettamente detenute, delle ipotesi in cui il voto spetta o è attribuito a soggetti diversi dal socio, oppure ancora delle ipotesi di maggiorazione del diritto di voto. Ad esempio, sono considerate partecipazioni: le azioni delle quali un soggetto è titolare, anche se il diritto di voto spetta o è attribuito a terzi ovvero è sospeso; oppure le ipotesi in cui il diritto di voto spetti al creditore pignoratizio, all'usufruttario, al depositario o all'intestatario conto terzi (se il diritto può essere esercitato discrezionalmente), o secondo delega (se il diritto può essere esercitato discrezionalmente e in assenza di specifiche istruzioni da parte del delegante), oppure ancora se il diritto di voto spetti in base ad un accordo di trasferimento provvisorio e retribuito di tale diritto. Significativo, inoltre, è il doppio obbligo di comunicazione per le azioni oggetto di operazioni di prestito titoli o di riporto. In questa circostanza, spetta sia al prestatore o riportato sia al prestatario o riportatore.

L'art. 118, comma 3, ha esteso la portata applicativa delle disposizioni richiamate, con finalità antielusive, disponendo che «sono computate [ai medesimi fini dell'art. 118, comma 1] sia le azioni di cui sono titolari interposte persone, fiduciari, società controllate sia quelle in relazione alle quali il diritto di voto spetta o è attribuito a tali soggetti».

Le partecipazioni tramite patto

Un caso particolare di soggetti tenuti all'obbligo di comunicazione è quello degli aderenti ad alcuni specifici patti parasociali (di voto, di consultazione, che hanno per oggetto o per effetto l'influenza dominante), che sono i patti parasociali in grado di influire sulla gestione, presi in considerazione a fini di trasparenza delle partecipazioni dalla Direttiva Transparency. In tal caso, si considerano superate le “soglie europee” che generano l'obbligo da tutti i partecipanti al patto, anche se singolarmente non la detengono. Tale rilevanza, imposta dalla Direttiva, genera la sussistenza dell'obbligo su tutta la catena di soggetti di controllo che si trovi al di sopra del partecipante diretto al patto.

L'art. 120 del Regolamento Emittenti chiarisce, in proposito, la sussistenza di tale obbligo, ma ne consente l'adempimento attraverso la trasparenza in materia di patti parasociali: in sostanza, se la trasparenza anche sulla catena controllante il partecipante al patto è soddisfatta attraverso la pubblicità sui patti, realizzata in forza dell'art. 122 del TUF e norme attuative (al cui commento si rinvia), non è necessaria la comunicazione della partecipazione rilevante da parte di coloro che, pur partecipando al patto che dispone di una soglia superiore, detengono singolarmente, direttamente o indirettamente una soglia inferiore al 3% (5% se PMI).

Ipotesi di esenzione

L'art. 120 prevede direttamente alcune ipotesi di esenzione (come quella già menzionata riguardante le partecipazioni del Tesoro) e assegna alla Consob di prevederne altre (art. 120, comma 4, lett. d-quater). Anche tale delega alla Consob, come quella relativa alle soglie ulteriori rispetto a quella iniziale del 3% ed alle modalità e termini di comunicazione, è peraltro attuativa della Direttiva Trasaparency e fortemente delimitata nel contenuto dalla stessa.

In attuazione della delega, l'art. 119-bis del Regolamento Emittenti chiarisce le circostanze in cui gli obblighi di comunicazione non sono dovuti.

Di rilievo generale è la previsione del comma 1, secondo cui una società controllata non è tenuta agli obblighi di comunicazione con riferimento a partecipazioni detenute dalla stessa, qualora tali obblighi sussistano già in capo alla controllante (comma 1). Il successivo comma 3 dello stesso art. 119-bis Regolamento Emittenti elenca circostanze in cui tali obblighi di comunicazione sono esclusi. Tra queste, ad esempio: l'ipotesi di acquisizione o di cessione di azioni o partecipazioni in strumenti finanziari, al di sotto della soglia del 10%, da parte di un market maker nell'esercizio e nei limiti di questa specifica attività (lett. c); oppure ancora (lett. a) l'attività svolta da chi acquisisce le azioni esclusivamente al fine della compensazione e liquidazione delle operazioni sulle azioni nei limiti del ciclo di negoziazione o delle tempistiche necessarie per le procedure esecutive svolte dalle controparti centrali (CCPs); l'acquisizione di azioni al di sotto della soglia del 5% da parte dei soggetti incaricati della sottoscrizione o del collocamento di azioni con garanzia o assunzione a fermo, purché non vi sia esercizio del diritto di voto o altra ingerenza nella gestione e vi sia l'impegno a vendere le azioni entro 18 mesi (lett. c-bis); i diritti di voto riferiti alle azioni acquistate ai fini di stabilizzazione (del prezzo delle azioni sul mercato regolamentato) in conformità alla disciplina europea che riconosce un “safe harbour” da ipotesi di manipolazione operativa, sempre purché non vengano esercitati o in altro modo utilzzati per influire sulla gestione dell'emittente (lett. c-ter). Un'altra ipotesi di rilievo prevista dall'art. 119-bis, comma 7, riguarda le società di gestione e gli intermediari abilitati per le partecipazioni fra il 3% ed il 5%.

Inoltre, l'adempimento agli obblighi di comunicazione da parte delle società di gestione con riguardo agli OICVM gestiti è dettagliatamente disciplinato dall'art. 119-ter del regolamento Emittenti.

Termini per la comunicazione

I soggetti tenuti ad effettuare le comunicazioni sulle partecipazioni rilevanti devono adempiere «tempestivamente e comunque entro quattro giorni di negoziazione» (art. 121 Regolamento Emittenti). Il temine decorre dal giorno in cui il soggetto è venuto a conoscenza dell'operazione idonea a determinare il sorgere dell'obbligo di comunicazione (indipendentemente dalla data di esecuzione) oppure dal giorno in cui il soggetto è venuto a conoscenza degli eventi che comportano modifiche del capitale sociale e hanno come effetto la riduzione della partecipazione al di sotto delle soglie descritte. Qualora gli statuti delle emittenti quotate prevedano la maggiorazione del diritto di voto (art. 127-quinquies TUF) oppure l'emissione di azioni con diritto di voto plurimo (art. 127-sexies TUF), la comunicazione da parte del soggetto obbligato deve essere effettuata negli stessi termini a partire dalla conoscenza della successiva pubblicazione (da parte di Consob) del numero complessivo dei diritti di voto secondo l'art. 85-bis, comma 4-bis, TUF. In ogni caso, è bene richiamare che «la conoscenza si presume alla data dell'operazione, degli eventi o della pubblicazione del numero complessivo dei diritti di voto, e comunque non più tardi di due giorni di negoziazione dopo la medesima data» (art. 121, comma 1-ter, Regolamento Emittenti).

Una volta che Consob ha ricevuto la comunicazione, come descritto, le informazioni sono pubblicate direttamente dall'Autorità nei tre giorni di negoziazione successivi, senza che a tale onere siano tenute anche le emittenti quotate.

Partecipazioni potenziali e altre posizioni lunghe

Nell'ottica di rafforzare la disciplina sugli assetti partecipativi, il legislatore europeo e italiano hanno previsto una serie di disposizioni specifiche per coprire non solo, come descritto nei paragrafi precedenti, le partecipazioni «effettive», ma anche le partecipazioni «potenziali», corrispondenti a situazioni nelle quali un investitore ha il diritto di acquistare le azioni e le «posizioni lunghe» in cui l'investitore, grazie a strumenti finanziari derivati, ha un interesse economico positivamente correlato all'andamento di azioni, pur non detenendole né avendo il diritto di acquistarle.

Tale disciplina – già introdotta in Italia prima, ma sistematizzata con il recepimento della più recente normativa europea in materia (e che la Consob ha potuto operare direttamente in sede regolamentare, vista l'ampiezza della delega contenuta nell'art. 120 TUF) – ruota intorno ad alcune importanti definizioni, oggi riportate nell'art. 116-terdecies del Regolamento Emittenti della Consob.

In tale contesto, sono partecipazioni potenziali: «le azioni che costituiscono il sottostante di strumenti finanziari derivati elencati dall'articolo 1, comma 3, del Testo unico, nonché di ogni altro strumento finanziario o contratto, che, in virtù di un accordo giuridicamente vincolante, attribuiscono al titolare, su iniziativa esclusiva dello stesso, il diritto incondizionato di acquistare, tramite consegna fisica, le azioni sottostanti, ovvero la discrezionalità di acquistare, tramite consegna fisica, le azioni sottostanti».

Sono invece altre posizioni lunghe: «le azioni che costituiscono il sottostante di strumenti finanziari derivati elencati dall'articolo 1, comma 3, del Testo unico, nonché di ogni altro strumento finanziario o contratto diversi da quelli rilevanti per le partecipazioni potenziali, in grado di determinare l'assunzione di un interesse economico positivamente correlato all'andamento del sottostante, ivi incluso il caso della controparte del titolare di una posizione corta»; tale ultima posizione è definita come «una posizione finanziaria in cui il contraente ha un interesse economico negativamente correlato all'andamento del sottostante».

A fronte dell'insieme di tali fenomeni partecipativi esistenti sul mercato, gli obblighi di trasparenza riguardano tre insiemi individuati nelle partecipazioni in azioni, per le quali, come già visto, la soglia di partenza è il 3% per le non PMI e il 5% per le PMI, nelle partecipazioni in strumenti finanziari, che comprendono sia le «partecipazioni potenziali» che le «altre posizioni lunghe», per le quali l'obbligo muove comunque dal 5% e riguarda tutte le successive soglie rilevanti, salvo quella del 90%, ed, infine, le partecipazioni aggregate, che comprendono sia la partecipazione in azioni che quelle in strumenti finanziari, anch'esse rilevanti a partire dal 5% (che è il minimo stabilito in sede europea) e per le medesime soglie rilevanti per le partecipazioni in strumenti finanziari.

In tal modo sarà rilevante sia il superamento della soglia realizzato soltanto tramite posizioni lunghe sia il superamento realizzato attraverso una combinazione di azioni e posizioni lunghe.

Nell'ambito delle informazioni che la comunicazione dovrà contenere, ai sensi dell'art. 119 del Regolamento Emittenti, dovrà essere chiarita e dettagliatamente illustrata la composizione delle partecipazioni in strumenti finanziari aggregate, indicando qualità e quantità di partecipazioni in azioni, partecipazioni potenziali e altre posizioni lunghe.

In particolare, ai sensi del comma 3-bis dell'art. 119, la comunicazione deve includere la ripartizione del numero di diritti di voto riferiti alle azioni detenute sia nei modi e ai sensi dell'art. 117 Regolamento Emittenti (per le partecipazioni effettive) sia ai sensi dell'art. 119 Regolamento Emittenti (per le partecipazioni dovute a posizioni lunghe), con l'indicazione della ripartizione per tipo di strumento finanziario (es. con posizione short o con posizione long).

Disciplina anti-scorrerie (comma 4-bis)

Sebbene il presente Capo persegua l'obiettivo della «trasparenza proprietaria», la disciplina di recente introduzione sulle c.d. «scorrerie», come descritta dall'art. 120, comma 4-bis, TUF, si inquadra solo parzialmente in questo àmbito.

L'art. 13, d.l. n. 148/2017, convertito in legge con modificazioni dalla l. 172/2017 (c.d. Collegato fiscale) ha esteso, infatti, la portata dell'obbligo di comunicazione delle partecipazioni rilevanti prevedendo, al superamento (attivo) delle soglie del 10%, 20% e 25%, che il soggetto obbligato dichiari «gli obiettivi che ha intenzione di perseguire nel corso dei mesi successivi».

Tale specifica dichiarazione deve indicare – sotto la responsabilità del dichiarante – anche i seguenti elementi: (i) i modi di finanziamento dell'acquisizione; (ii) se agisce di concerto; (iii) se intende fermare i suoi acquisti o proseguirli nonché se intende acquisire il controllo dell'emittente o comunque esercitare un'influenza sulla gestione della società e, in tali casi, la strategia che intende adottare e le operazioni per metterla in opera; (iv) le sue intenzioni per quanto riguarda eventuali accordi e patti parasociali di cui è parte; (v) se intende proporre l'integrazione o la revoca degli organi amministrativi o di controllo dell'emittente.

Si osservi che la più significativa tra le dichiarazioni sembra essere quella indicata alla lettera c) (vale a dire, quella riportata ante sub iii) in quanto si ricollega alla condotta che il soggetto obbligato intende porre in essere (es. neutrale, attivista, stake building/warehousing).

Tale dichiarazione deve essere quindi trasmessa sia alla Consob sia all'emittente quotato nel termine di dieci giorni che decorrono dalla data di acquisizione della partecipazione. In sede regolamentare la Consob disciplina le modalità di comunicazione al pubblico della dichiarazione e può indicare «i casi in cui la suddetta dichiarazione non è dovuta, tenendo conto delle caratteristiche del soggetto che effettua la dichiarazione o della società di cui sono state acquistate le azioni».

Peraltro, il comma 4-bis impone ai soggetti obbligati di trasmettere nuovamente la dichiarazione qualora, entro i primi sei mesi dalla precedente comunicazione, «interveng[a]no cambiamenti delle intenzioni sulla base di circostanze oggettive sopravvenute». In questa circostanza il termine semestrale si rinnova e quindi decorre per ulteriori sei mesi. Come si rinviene in alcuni commenti (Sandrelli), la formulazione della disposizione farebbe ritenere che, superato positivamente il primo termine semestrale, non sussiste più alcun obbligo in tal senso, anche qualora vi fossero cambiamenti altrimenti qualificabili come rilevanti in pendenza del primo termine semestrale.

La lettera del comma 4-bis necessita, inoltre, di una particolare analisi nella parte in cui, in contrasto con quanto previsto all'art. 120, comma 2, TUF fa riferimento alle «emittenti quotate» anziché alle «emittenti azioni quotate aventi l'Italia come Stato membro d'origine». Non pare però che la disposizione possa estendersi anche a soggetti per i quali l'Italia non sia stato membro d'origine e che, più in generale, possa applicarsi a prescindere dalla restante parte dell'art. 120.

Sanzioni civilistiche e amministrative

In base all'art. 120, comma 5, TUF, l'ordinamento sanziona l'omessa comunicazione ex art. 120, comma 2, TUF e l'omessa dichiarazione ex art. 120, comma 4-bis, TUF con la sospensione del potere di esercitare il diritto di voto inerente alle relative azioni quotate e/o ai relativi strumenti finanziari.

Come ha notato attenta dottrina (Giudici), non è specificato se la sanzione civilistica riguardi le sole azioni eccedenti la soglia oppure l'intera partecipazione azionaria.

In merito, vale richiamare che, nell'ambito delle disposizioni sulle partecipazioni reciproche, l'art. 121, comma 1, TUF prevede ugualmente un'ipotesi di sospensione, ma dispone espressamente che «la sospensione del diritto di voto si estende all'intera partecipazione».

Inoltre, le deliberazioni o i diversi atti adottati con il voto, o comunque con il contributo determinante, in violazione degli obblighi di comunicazione e dichiarazione richiamati, possono essere impugnati anche dalla Consob secondo le modalità e nei termini codicistici (entro sei mesi dalla deliberazione o dall'iscrizione della stessa nel registro delle imprese), in forza del richiamo indicato all'art. 14, comma 6, TUF.

Venendo alle sanzioni amministrative, l'art 193, comma 2, TUF – dopo l'ultimo aggiornamento avvenuto nel 2016 – prevede nei confronti di società, enti o associazioni sanzioni reputazionali (name-and-shame), misure amministrative (chase-and-desist) e sanzioni pecuniarie, da adottarsi secondo il canone ermeneutico della proporzionalità.

In particolare, alla violazione dell'art. 120, commi 2, 2-bis, 4 e 4-bis TUF, in tema di comunicazioni e dichiarazioni, e alla violazione del divieto previsto all'art. 120, comma 5, TUF sull'esercizio dei relativi diritti di voto, l'art. l'art 193, comma 2, TUF prevede che «si applica una delle seguenti sanzioni amministrative: a) una dichiarazione pubblica indicante il soggetto responsabile della violazione e la natura della stessa, quando questa sia connotata da scarsa offensività o pericolosità e l'infrazione contestata sia cessata; b) un ordine di eliminare le infrazioni contestate, con eventuale indicazione delle misure da adottare e del termine per l'adempimento, e di astenersi dal ripeterle, quando le infrazioni stesse siano connotate da scarsa offensività o pericolosità; c) una sanzione amministrativa pecuniaria da euro diecimila a euro dieci milioni, ovvero fino al cinque per cento del fatturato quando tale importo è superiore a euro dieci milioni e il fatturato è determinabile ai sensi dell'articolo 195, comma 1-bis».

Per le persone fisiche, invece, ferme restando le sanzioni di cui alle lett. a) e b), sopra richiamate, il successivo comma 2.1 mitiga la relativa sanzione amministrativa pecuniaria per un ammontare «da euro diecimila a euro due milioni».

Alle medesime sanzioni soggiacciono anche i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, di direzione o di controllo, nonché il personale, che ha posto in essere una condotta che ha contribuito a determinare la violazione da parte della società emittente, a condizione che (i) l'inosservanza sia conseguenza della violazione di doveri propri o dell'organo di appartenenza e che (ii) la condotta abbia inciso in modo rilevante sulla complessiva organizzazione o sui profili di rischio aziendali, ovvero abbia provocato un grave pregiudizio per la tutela degli investitori o per la trasparenza, l'integrità e il corretto funzionamento del mercato (come previsto dall'art. 193, comma 2.2, TUF, che richiama espressamente le condizioni indicate all'art. 190-bis, comma 1, lettera a, TUF). Le sanzioni, inoltre, possono subire ulteriori aumenti (fino al doppio) qualora l'ammontare del vantaggio ottenuto dall'autore della violazione come conseguenza della violazione stessa è superiore ai limiti massimi edittali indicati (art 193, comma 2.4, TUF).

Sanazioni meno gravi prevede l'art. 193, comma 2.3, TUF: «nei casi di ritardo delle comunicazioni previste dall'articolo 120, commi 2, 2-bis e 4, non superiore a due mesi, l'importo minimo edittale delle sanzioni amministrative pecuniarie indicate nei commi 2 e 2.1 è pari a euro cinquemila».

Infine, i sensi dell'art. 194-quinquies TUF, tali sanzioni pecuniarie possono essere pagate in misura ridotta, a meno che il soggetto interessato abbia già usufruito di tale misura nei dodici mesi precedenti alla violazione contestata.